時隔17年，債轉股重來。
　　近期二重重裝、熔盛重工債轉股方案相繼落定，中鋼集團包括債轉股在內的重組方案正待批復。債轉股作為企業降杠桿、銀行資產保全的一種方式，再次引發市場關注和熱議。
　　3月24日，國務院總理李克強出席博鰲亞洲論壇2016年年會，再度重申“將用市場化辦法推進債轉股”，逐步降低企業杠桿。這一表述，與3月16日他在全國“兩會”總理記者會上的表述一致。這意味著，債轉股不僅僅是個別高負債企業的處置特例，而可能成為未來幾年企業去杠桿的重頭戲，大規模推廣。
　　財新記者獲悉，3月25日，國務院召集發改委、財政部、央行、銀監會等多個部門開會，討論債轉股相關事項，并將出臺相關實施意見。
　　債轉股是指將銀行與企業間的債權關系，轉變為股權關系。1999年至2002年，中國曾實施債轉股，并將其視為國企脫困的三大政策之一。當時的背景是，國企大面積虧損，銀行積累巨額不良貸款。
　　如今，中國非金融企業債務與GDP之比已達160%。雖然廣義貨幣（M2）連續多年雙位數增長，但企業債務已經是天文數字，銀行是否有能力吸收、盤活巨額損失，是一個問題。此時債轉股被重提，市場各方疑慮重重：市場化債轉股怎么做，與上一輪政策性債轉股有何區別；能否大規模推開；對債轉股的企業有什么門檻、怎么控制企業的道德風險；哪些銀行可以參與，如何維護金融資產的安全。這都需要一套考慮周密的頂層設計。
　　“高層決心不小。”一位權威知情人士對財新記者表示，應對債務問題，希望用市場化的辦法，在當前形勢下走出比較新的路，跟之前債轉股不一樣，摸索出系統化的方法，“但現在企業債務負擔很重，全面鋪開規模太大，只能分批做。”
　　一位知情人士透露，首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解1萬億元左右規模的銀行潛在不良資產。
　　對于債轉股企業的選擇，多位接近決策層人士對財新記者透露，債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業，以國企為主。這類企業在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉股，并不支持過剩產能“僵尸企業”參與，同時財政不再兜底。
　　財新記者亦從多位銀行業人士處了解到，國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點。一位大行相關部門高層對財新記者透露，該試點將跟投貸聯動試點配合，由此銀行可以獲得投資子公司的牌照。同時，銀行或將成立新的資產管理公司（AMC），設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。“相當于給業務部門點好處，放寬一些投資權限，但這個風險隱患也是巨大的。”
　　債轉股對于破解當前企業高杠桿、銀行不良攀升的困局是否有效？“債轉股，做好了能夠幫助經濟轉型；做壞了反而加劇經濟波動。但目前看，做壞的可能性也比較大。把企業問題跟銀行綁定，可能加劇系統性風險。”財新智庫莫尼塔董事長兼首席經濟學家沈明高表達了自己的顧慮。
　　業內人士認為，為防范企業道德風險，關鍵是要讓被處置企業意識到，債轉股對企業而言并不是“免費的午餐”，而要以出讓控制權為代價，換取重生或平穩退出。
　　此外，多位業內人士呼吁放開不良資產處置，讓銀行有更多的自主權。“應盡快出臺銀行業不良資產處置條例。”中國銀行業協會首席法律顧問卜祥瑞對財新記者表示，銀行業不良資產這么多，處置不良資產卻沒有基本的法律依據；重要的不是出臺新政策，而是用足現有政策。

突破法律了嗎？
　　債轉股的最大障礙是現行《商業銀行法》，將如何突破？
　　3月8日，中國最大民營造船廠熔盛重工（01101.HK，現更名為華榮能源）宣布，擬向債權人發行最多171億股股票（向22家債權銀行發行141億股，向1000家供應商債權人發行30億股），以抵消171億元債務。
　　據華榮能源公告，主要有四家債權行及其附屬公司認購股票。在增發擴股后，三家銀行及其附屬公司分別持有該公司13.9%、10.8%、10.3%的股權。據財新記者了解，這三家銀行分別為民生銀行、中國銀行和中國進出口銀行。
　　該公告一出，在債轉股重啟的背景下引發市場熱議。財新記者了解到，彼時監管機構特意提醒“銀行要依法合規經營”。
　　3月16日，銀監會主席尚福林在全國“兩會”的部長通道明確表示，目前關于銀行債轉股的事宜尚在研究中，要經過一系列的技術設計和各方面的政策準備才能開展。因為按照現有《商業銀行法》的規定，中國的商業銀行不能投資于非銀金融機構和企業，不能直接持有非金融企業的股權。
　　尚福林提及的“規定”來自《商業銀行法》第43條，即商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，這一條也被視為銀行綜合化經營的最大“障礙”。但第43條還有一句“但國家另有規定的除外”。
　　“現在就是在出臺這個‘國家另有規定’。”一位相關監管人士對財新記者表示，目前只有國務院要出臺的相關條例，才能體現“國家規定”的法律意志。但是，短期可以通過國務院授權方式解決這一問題，長期還是應加快《商業銀行法》修法進程，從法律上確立銀行通過集團公司方法進行綜合經營的模式。但亦有監管層對這一條款的修改持保留意見，認為放開綜合經營，會加劇銀行業甚至整個金融業的風險。
　　那么，2014年的長航油運、ST超日債，如今的華榮能源、ST二重的重組，是否都突破了《商業銀行法》？對此，市場見仁見智。
　　“熔盛的問題沒那么復雜，從《商業銀行法》的角度而言不能做債轉股，但是完全可以做以股抵債，即上市公司某個股東用股份來抵償債務，以股抵債屬于銀行被動債轉股，這沒有法律障礙。”一位華榮能源主要債權行人士對財新記者解釋，以股抵債是用股份抵償債務，銀行被動持有股權資產。
　　“以股抵債可以說是債轉股的形式之一。”前述債權行人士指出，債轉股有主動的意味，股抵債銀行則較為被動。
　　卜祥瑞也指出，股抵債是執行在先、協議在后，是銀行在企業無資產可執行情況下的無奈之舉。債權股權化，并不意味著銀行是投資行為；而債轉股是長期行為，轉股后銀行相當于持有次級債，“債轉股可不一定是兩年之內必須退出，兩年沒有意義。”
　　上述權威知情人士說，目前討論中的實施意見，并未提及銀行必須在兩年內退出。“現在還是急著推債轉股，至于何時退出，還得再考慮。”

“僵尸企業”不可債轉股
　　市場最關注的是，哪些企業可以債轉股？
　　據財新記者了解，新一輪債轉股并不只針對國有企業，但符合預期條件的仍是國企占多數。
　　“到現在還沒有一個‘僵尸企業’的標準出臺，因此銀行自行判斷，看企業是否暫停生產經營；負債率到什么程度，比如90%。”一位操刀過幾起重要債轉股方案的大行人士對財新記者表示。
　　這位大行人士認為，“債轉股最核心的一點，就是企業有一定價值，或者有潛在價值，所遇到的是暫時性困難，哪怕是不良資產，也是暫時性的不良。”如果是“僵尸企業”，就算通過債轉股把財務成本降下來了，產品沒銷路，企業依然活不了。“從這個角度來講，‘僵尸企業’也不會做債轉股，退一步講即使是飲鴆止渴，至少也要止渴。如果對‘僵尸企業’進行債轉股，會是雙輸的選擇。”
　　“市場化”，是此輪債轉股與上世紀90年代末債轉股的最大不同。1999年8月開始的大規模、批量化債轉股，最終有580家企業債轉股，轉股金額為4050億元。“當時債轉股對企業脫困、對銀行輕裝上陣發展，都起到了很大作用。但最后是國家來埋單，說到底是老百姓的錢。”在今年全國“兩會”期間，國銀租賃董事長王學東對財新記者說。
　　一位權威知情人士對財新記者表示，此輪債轉股的“市場化”主要體現在，處置對象不能是處于市場出清過程中的“僵尸企業”，并且財政不做兜底。首批試點企業，是生產能力和項目符合相關法律法規規定，符合產業政策和轉型升級方向、屬于先進產能的企業，“是有市場活力、但有債務困境的，或者有發展潛力但債務負擔比較重的企業。”
　　如果是未來有前景、但暫時很困難的企業，其貸款分類還不會到不良。上述大行人士認為，批量化對不良貸款進行債轉股，是絕對不可能的。“一企一策，真正要市場化非常難。”
　　一位大行相關人士對財新記者指出，銀行做債轉股，一是看企業是否有潛在價值，外部是否有資產注入或未來資產能否存活；二是看什么樣的價格；三是看銀行有無退出的渠道。同時還要考慮，涉及多方怎么達成一致。“方向好確定，但是否能順利實施，也要看情況。”因此，有市場人士認為，大規模的債轉股的前提，仍然是資本市場的全面放開和市場化。
　　“其實是有矛盾的，如果市場化強調太多，處置速度就會慢；如果一點不強調市場化，又不符合現在的情況。”一位權威知情人士透露。
　　值得注意的是，地方政府債務也是銀行債轉股的可實施對象。財新記者從權威渠道獲悉，截至目前，地方融資平臺貸款逾10萬億元規模，幾乎全部為正常類貸款。

銀行：兩害相權取其輕
　　“債轉股實際上是幫了銀行。”一位銀行高管指出，還是以時間換空間，降低銀行化解不良的壓力，至少當期賬面會好看。“前兩年債轉股也在做，但國務院沒大力推動，實際上是杯水車薪。如果是個別案例個別對待，解決不了整個銀行業不良資產的問題。”
　　銀行業不良攀升已持續整整兩年半，風險仍在不斷暴露中。財新記者從權威渠道獲悉，截至2016年2月末，銀行業金融機構不良貸款余額逾2萬億元，比年初增加近1500億元，同比增長近35%；不良貸款率為2.08%，告別“1”字頭。
　　其中，商業銀行不良貸款余額近1.4萬億元，比年初增加近1200億元，同比增長約45%；不良貸款率1.83%，比年初增加0.1個百分點。商業銀行關注類貸款余額已經高達約3萬億元，同比增長約35%。在大量的關注類貸款中，國企、央企的違約苗頭隱現。
　　目前傳統處置方法已遠遠不能滿足銀行化解不良的需求。以轉讓為例，當前不良資產處置是買方市場，資產包出售價格低至三折左右。“銀行都在剝離不良，四大AMC吃不下了，就使勁壓價，壓到銀行都承受不了，因為涉及銀行資本金、今后審計、國有資產流失等問題。”前述銀行高管透露。
　　但該高管也明確提醒，債轉股僅是賬面騰挪，并非治本之策。“治本之策還是企業好起來，實體經濟好起來。”
　　“這種不良處置方式是掩耳盜鈴，并沒有真正把風險真正轉移出去，僅是賬面游戲。”一位律師表示，如果銀行大量持有股權，流動性風險也將高企。
　　目前，多數銀行對大規模債轉股持保留意見，積極性較低。“銀行都不愿意債轉股，兩年后股權資產全部到期，銀行不良都會暴露出來，還是要追究銀行。”一位股份制銀行董事長對財新記者說。一位央行人士也有同樣的疑慮，轉股的有效資產能有多少價值？除非持有到下一輪經濟上升期。
　　但是，銀行在過去幾年的企業負債擴張中不能說沒有責任。從2009年起，M2持續兩位數增長，銀行每年投放貸款10萬億元。一定程度上，銀行的不審慎放貸助長了大量企業的盲目擴張，也為企業如今的困境埋下伏筆。現在這些企業只能靠銀行源源不斷地輸血維持運轉，光是利息就難以付清。“企業也說了，我們之所以攤子鋪成這樣，是因為銀行過度授信。”前述銀行高管說。
　　“商業銀行整體經營狀況良好，盈利水平也可，也有一定的撥備，為國家有一定的犧牲也是應該的。”前述央行人士指出，但是不能逃廢債，助長企業道德風險，“要有效保護銀行合法權益，企業該付出的代價要付出，不要出現逃廢債。”
　　建行董事長王洪章近期表示，如果要推出新一輪債轉股方案，應當考慮前幾輪債轉股的一些弊病、問題以及對銀行的影響。其中的問題包括：第一，如果有債轉股方案，商業銀行作為股東應不應該行使必要的股東權利？前幾輪債轉股中商業銀行沒有行使股東權利。第二，不見得債轉股企業都是銀行的不良資產。第三，可能還有一系列政策和市場化方式，使這種債權轉股權以后，流通更加順暢，銀行的權益能得到很好的保護。
　　除此，沈明高提醒，債轉股之后，銀行資產的風險權重怎么定？理論上需要更高的風險權重，這就有資本充足問題。
　　對于銀行被動持有股權的資本占用，《商業銀行資本管理辦法》規定，兩年內風險權重為400%，兩年后是1250%。為了提高銀行積極性，相關部門尚在考慮是否降低這些指標。一位權威知情人士透露，正在考慮給一定優惠政策，來提升銀行的積極性。但是，巴塞爾協議Ⅲ對于銀行股權投資的資本占用規定也是400%，而這條不可能突破。
　　市場化債轉股的關鍵，還在于定價。“如果1元貸款換成1元股權，銀行必死無疑；如果按照0.3元-0.5元計價，銀行風險大大下降。債轉股的對價，是核心問題。”沈明高指出。
　　一位大行相關部門人士解釋，轉股價格參考資產價值、債權、抵質押情況而定。在所有貸款中，各家銀行的轉股數不同，留債比例不同，留債之后保持的抵質押品也會不同。一般而言，抵押比較充足的銀行留債多。“商業銀行從來是在保持風險可控的前提下才要收益，所以是審慎選擇，盡可能留債。”
　　“國家和銀行都會有所選擇，大環境是經濟在下行，銀行不可能獨善其身，企業垮了銀行也沒辦法了，就是要找到共渡難關的平衡點。”一位中行人士說。

銀行系AMC或將成立
　　對于此輪債轉股的具體操作模式，財新記者從多位知情人士處獲悉，銀行或將被允許成立獨立的資產管理公司（AMC）。有關部門也考慮，或者搭建省一級的資產處置平臺。
　　如果銀行設立獨立法人的投資公司來持股，會消耗過多的資本。業內人士認為，更好的辦法是銀行設立AMC，發起設立股權投資基金，吸引社會資金完成對處置企業的股權投資。
　　但市場對此顧慮頗多。“當年成立四大AMC來承接銀行不良資產，就是為了防止利益輸送和道德風險，現在銀行自己做，怎么定價合適？”一位基金高層說。
　　銀行的處置能力也被質疑。一位房地產相關人士認為，銀行和大多數AMC到目前為止基本上都是“被動處置”，好資產被瘋搶或者被定向輸送；爛資產打包，有投資人買就賣，沒有就在AMC之間倒手，“其根本原因還是專業問題”。
　　“本來銀行貸款、收款只涉及金融業務，一旦債務企業不能還款了，涉及處理債務人的抵押物和股權，就麻煩了，怎么認定這些抵押物和股權的價值，不是簡單的評估就夠了。”該人士指出。
　　目前銀行規避《商業銀行法》限制的做法，是用自己的投資子公司。“中行有個全資子公司中銀投資，很少有人關注，資本金400多億，在香港注冊，在國內建立很多分公司。”一位大行高管對財新記者透露，這是中行多起債轉股通過SPV達到持股目的的原因。
　　在這次債轉股中，四大AMC亦會發揮重要作用。華融資產管理公司董事長賴小民曾撰文指出，資產管理公司可配合國家實施化解過剩產能、出清“僵尸企業”，以及防范因擔保鏈等引起的局部金融風險。
　　基本思路是：由資產管理公司成立專門的基金管理公司，同時選擇有政府背景的機構，合作設立重組并購基金，即并購基金同時擁有兩個普通合伙人（雙GP），分別由資產管理公司設立的基金管理公司和政府背景企業設立的控股公司（參與設立基金）擔任，其中政府背景的公司核心是發揮重組并購的行政角色，包括負責出清、重組并購企業和項目的確定，財稅、金融和職工安置等支持政策落實，參與基金部分劣后的投資以注入政府信用等，資產管理公司主要負責金融方案設計、交易安排、資金募集、投后及投資者關系管理等。商業銀行可按公允價格向基金轉讓資產，或因價格認識不一而持有中間和劣后級權益。基金持有債權后可全力推進企業重組。
　　據財新記者了解，華融、信達、東方和長城四大AMC對債轉股的積極性各異。據前述知情人士透露，“商業化做得好的兩家AMC積極性低一些，做得一般的兩家積極性會高一些。”

股權投資基金撬杠桿
　　目前企業三角債風險嚴重。財新記者獲得的權威數據顯示，2015年末，企業不良貸款余額1.19萬億元，同比大幅增加47.8%，不良率1.8%，同比上升0.45個百分點。資金拖欠使企業資金周轉速度放緩，滯留甚至壓死，銀行資產趨于惡化。
　　對此，相關監管部門鼓勵銀行業金融機構積極穩妥地開展并購貸款業務，對困難企業兼并重組實行綜合授信，改善對企業兼并重組的信貸服務。
　　業內人士建議，對于大多數國家不需要控制的企業，還可以在債權銀行的主導下利用社會資金進行債轉股。這樣，一方面能緩解企業的當期財務負擔，另一方面能償還銀行貸款；還可以由銀行和投資基金幫助債轉股企業優化治理結構、經營管理，從而提升企業的發展能力和市場價值。
　　債轉股結合投貸聯動試點，也是希望能借此撬動社會資金杠桿，減輕銀行自己資金的壓力。“如果弄得好當然可以，但是現在的經濟形勢下，風險得可控，不能借著銀行的牌照，拉了社會資金，最后出問題。”上述權威知情人士說。
　　但此前財新記者了解到，在投貸聯動試點方面，由于銀行認為股權投資風險過大，要求政府對高風險的科技型企業進行兜底。銀監會高層曾在年度監管工作會議上明確表示，在風險分擔機制方面，應明確地方政府通過擔保合同、補償承諾等方式，合理確定不良貸款本金的分擔補償比例，確保不良貸款處于合理區間。“一旦超過這一范圍，就要由地方政府和銀行投資子公司分別及時代償或購買貸款。”但這就跟政府不兜底的市場化原則相悖。
　　除了銀行，相關監管部門鼓勵券商也開展并購重組融資業務，各類財務投資主體可以通過設立股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金、并購基金等形式參與兼并重組。
中鋼重組待批
　　雖然市場化債轉股強調不針對“僵尸企業”，但事實上，目前希望債轉股的企業大部分已經僵尸化。而大量的“僵尸企業”，一步步把銀行貸款拖成了不良。
　　“中鋼就是典型的‘僵尸企業’。”一位大行高層認為，除了海外資產包括香港上市公司，中鋼集團較為優質的資產并不多。此前財新記者獲悉，截至2014年12月，中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000多億元，其中金融機構債務近750億元，牽涉境內外80多家銀行，還有一些信托、金融租賃公司。
　　不過，另一位大行相關部門負責人認為，“中鋼跟一般的‘僵尸企業’還不完全一樣。中鋼有自己上市的公司，資產雖然很少，但如果剝離一部分不良，剩下的還是有轉動的可能。”
　　對于中鋼這樣的企業實施債轉股，其實多少有維穩意味。“相比長航油運，中鋼的債務處置更困難，因為資產很少，但它的體量決定了沖擊很大。如果國家有一定的救助，還是有希望盤活的。”前述人士說。
　　近期財新記者從多方獲悉，中鋼集團債務重組方案已經達成一致意見，待決策層批復后即可操作。總體而言，中鋼將成立一個核心平臺公司，國資委注資一部分，一部分貸款展期五年并免息，另一部分貸款轉為股票，由銀行找相關附屬公司持有。留債和轉股的比例，則由銀行和企業、銀行之間談判而定。
　　中鋼債務重組的談判過程比較艱難。“每個債權行的資產質押情況、風險敞口等都不一樣，幾家銀行都從自己的角度考慮，很難談攏。”前述大行高管表示。財新記者了解到，當時某家大行比較堅決，甚至一度有讓中鋼破產的訴求。
　　“談判過程非常艱辛。央企沒有省政府的統籌安排，國資委和銀行有博弈，在債務重組方案中，銀監會法規部起了很大作用。”前述人士說，中鋼的債務重組方案中最難談的，是銀行留債與債轉股比例，一開始中行留債比例高至70%多，但部分銀行不同意，重組一度停滯，“就這個比例都談了至少三個月”。
　　值得注意的是，中鋼債轉股的“股”，可能是可轉債，實質上還是債券。即通過發行可轉債，轉換為債券發行公司的股票，通常具有較低的票面利率。
　　這就是時間換空間的策略。“銀行同意中鋼五年內不付息，想的是別給本金造成損失。這個案例是否成功，要看五年之后，企業開始還息時，是否能還得上銀行利息。”前述銀行高管指出，這有點像上一輪債轉股的停息掛賬。
　　“債轉股完成后，也要給企業喘息的空間。大企業必須有些運作，比如資產注入。”前述大行部門負責人則指出。

二重“協議重組+司法重整”范本
　　在中鋼之前，還有另一家央企于2015年底債務重組完畢，即曾退市的ST二重，即二重集團（德陽）重型裝備股份有限公司（下稱二重重裝）。
　　財新記者獲悉，由于重組較為順利，銀監會將研究二重重裝債務重組案例，總結提煉普遍使用的原則、政策及方法和流程，抓緊研究制定《企業金融債務重組辦法》，爭取2016年一季度發布實施。
　　據財新記者了解，該債務重組辦法要求，逾期違約的企業，三家以上債權行就要成立債委會，具體債務規模由地方銀監局報當地政府確定。目前河南省定的是3億元及以上。
　　二重重裝為二重集團的控股子公司，原為上海證券交易所主板上市公司，2014年因三年連續虧損暫停上市，2015年通過股東大會決議主動退市，目前為新三板的非上市公眾公司。
　　2014年7月，二重重裝欠息。2014年11月，銀監會組織16家債權行開會。2015年1月，農行牽頭成立債委會，總債務230億元。在銀監會的協調下，最終二重采取了“協議重組+司法重整”的方案。
　　債務處置上，二重重裝金融債權采取現金清償以及股抵債方式；非金融債權采取現金分期清償；股東國機集團債權留債。
　　財新記者獲得的一份中國二重的綜合受償方案顯示，16家債權行121.38億元不含息的銀行債務，約定股抵債的比例為近75%。銀行債務本金不高于91.38億元，轉為股票份額不低于18.71億股。
　　除此，現金受償不低于15億元，由國機集團負責；留債不低于15億元，主要是來自二重本部的8萬噸模鍛壓機資產對應的9.5億銀團貸款、下屬萬航公司的直接債權3.89億元及二重股份所屬的鎮江基地保留的資產。2015年12月，四川省德陽市中級人民法院正式批準中國第二重型機械集團公司的司法重整案件。法院裁定的《重整計劃書》基本落實了前述安排。
　　經法院批準，債委會成員銀行含利息債務130.12億元，留債15.9億元，現金清償15億元，股抵債99.1億元，抵債后，銀行持有18.7億股二重股票。定價則是按ST二重的退市停盤價2.59元/股計，最終債權行的綜合受償率為60%。
　　一位接近銀監會人士對財新記者表示，二重有很多經驗值得總結，比如目標一致，以盡快讓企業恢復健康發展和最大限度減少銀行損失為目標，“互諒互讓，達成了債務重組的共識。”
　　同時，創造性地采取“協議重組+司法重整”的重組方式，是債務重組成功的突破口。前述人士指出，二重的債務重組涉及8家成員企業，如果單純采用協議重組或司法重整的方式，都會遇到銀行持股的法律障礙和小股東讓渡的問題，因此采取在協議重整的框架下，雙方攜手進入司法重整程序的方式，為今后的金融債務重組提供了具有可操作性的范本。
　　不過，銀行仍要評估手中股權資產價值。“二重的債務負擔太重，資產價值跟銀行的需求相比，差距比較大。如果資本市場長期不恢復，銀行想要退出也很艱難。”一位中行相關人士認為，今年的金融市場不夠樂觀，銀行尚難退出，風險較大。

長航油運難復制
　　二重重裝債務重組，是借鑒2014年長航油運的重組經驗。但操刀長航油運重組的銀行高層對財新記者表示，該案例不具備可推廣性。“會有個別案例采用長航油運的方案，但前提是企業有一些核心資產，同時資本市場支持。天時地利人和，真是可遇不可求的案例。”
　　2013年5月，長航油運因連續虧損三年被上交所暫停上市，并于2014年6月5日被終止上市，是首家被退市的央企。2014年8月6日，長航油運股票在全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌。
　　長航油運的債務210億元，中行為主要債權行。當時，長航油運設計的轉股方案是，66.4億元的有財產擔保債權通過變賣資產清償44.7億元，剩余的21.7億元與普通債權一起清償。清償普通債權時，每家債權人50萬元以下（含50萬元）的債權部分全額清償；剩余部分的12.46%十年內分二十期以現金方式清償，利率4.6%。
　　剩余的87.54%債權轉股，價格為2.3元/股。股票來源為公司原有的資本公積轉增股本和全體股東讓渡股份。公司原有的資本公積按照1元/股的價格轉增股本16.3億股。
　　剝離虧損業務后，長航油運于2015年一季度即扭虧為盈，正好趕上一波牛市，銀行很快收回本息，甚至部分銀行有浮盈。“長航油運是通過破產重整繼續往下走的，當時做的測算是，這肯定要比處置押品收益更高。”另一位銀行相關人士表示。
　　“整個債轉股方案中，中行很大氣，當地政府很有作為，母公司中外運的高管也很有擔當。在轉股的價格和條件的談判中，各方能讓的都讓了，很坦誠。”前述銀行高管回顧道，當時中外運處置了一些船，將其變現后償還銀行利息，“把銀行安頓下來”。政府也發揮了協調作用，把銀行聚在一起，讓其不能抽貸。“銀行在當地經營，省里話語權挺大，這還挺有用。”除此之外，中介機構及法院也都發揮了積極作用。
　　在當時，考慮到風險，銀行并不愿意持有大量股權，希望留債多、轉股少。在簽訂退出條件時，銀行擔心沒有買家接盤，跟長航事先約定銀行出售股權時由長航自身接手。后來長航重新上市后，銀行本息都收回，還能有盈利。“我們是商業銀行，不是投行，能把本金利息要回來已經不錯了，不想發意外之財，所以股價到了本金和利息的平衡點，就趕緊賣掉了。”
　　總結這些案例，一位銀行高管指出，大面積推廣這類債務重組經驗不大可能；但如果是個別案例個別對待，又解決不了銀行業不良資產高企的問題。
時間還能換得了空間嗎？
　　“債轉股要成功，未來幾年實體經濟一定要有反彈的可能，銀行才能夠退出。如果經濟持續低迷，銀行就被拖下水了，系統性風險就可能爆發。”沈明高提醒。
　　多位市場人士指出，1999年那一輪債轉股能夠以時間換空間，一個大的背景是以房產作為抵押品的市場在不斷升值。如今房地產市場分化，三四線城市庫存高企，政府融資平臺以土地出讓金作為第一還款來源的能力也在弱化，銀行承擔損失的風險加大。
　　一位房地產咨詢機構人士還提醒，“之前社會上普遍認為不良資產業務的最末端參與者掙了大錢，這是因為他們通過自己的關系與能力，最大化地挖掘了資產的內在價值。但是這一輪就沒這么簡單了，普通的民營老板也在收縮；特殊關系基本也行不通了。”
　　道德風險，是上一輪不良資產債轉股的教訓。市場疑慮，這一輪的債轉股，雖說大部分針對非不良資產，還是否還是進一步惡化此問題。
　　“經濟下行環境下，債轉股實際成了銀行、資產管理公司與各類企業及地方政府的一次博弈。”長江證券研報指出，銀行及資產管理公司希望通過債轉股，將不良資產盤活，化解金融風險；各類企業及地方政府則希望從國有銀行中獲取低成本資源，解決還本付息的難題，在經營過程中，由于趨利性的本能，或將選擇盡可能少的紅利支付。這種道德風險問題較難解決。
　　安信研報亦指出，企業好的時候就大舉借債，只給銀行固定的收益，剩余收益就留給自己；一旦企業經營不善，就把債權轉為股權，把一部分損失轉嫁到銀行頭上。
　　銀行不良貸款債轉股，本質上是延后了資產回收期。理想的退出機制應當是按照市場化原則，由企業、銀行、金融機構由自主談判而定，不能由政府指令來做，否則埋下的隱患非常大。但在當前的市場經濟環境下，行政權力、企業背景等都可能對銀行債轉股的標的選擇、退出過程等產生干預，甚至出現交易扭曲。
　　但如果是對關注類、正常類貸款實施債轉股，又會激勵銀行業做不良貸款騰挪的賬面游戲，不良貸款分級將更加不實。
　　平安證券研報指出，正常類貸款的債轉股，雖然表面上會對銀行的業績造成負面影響，同時增加銀行的資本負擔，但考慮到實質上一般進行債轉股的企業早就存在償付問題，因此對銀行來說，如果當期將貸款確認為不良，同樣也會造成對業績和資本金的負面影響，甚至還會由于當期額外的撥備計提而對銀行利潤造成更大的沖擊。相較之下，債轉股或能使得銀行平滑賬面業績。
　　在實質操作過程中，地方政府會出于維護社會穩定以及地區經濟增長的考慮，更有可能推動部分已經實質性破產但并未納入銀行不良的公司債務加速重組，這將進一步加劇銀行表內不良資產的風險暴露。

建議放開不良處置
　　一位接近監管層人士透露，銀行業不良貸款加上關注類貸款，不良資產約近4萬億元，整個銀行業信貸資產不到100萬億元，不良防控形勢嚴峻。“但不能有病亂投醫，債轉股的意義并不大，因為不可能大范圍推廣。”
　　他認為，中小銀行很難做債轉股。這些銀行風險抵補能力較弱，流動性有限，一旦股權變廢紙，將來就是銀行破產潮。“不是急于出臺新政策，而是用足現有政策。”
　　目前處置不良的手段包括核銷、打包轉讓和不良資產證券化等。近期，不良資產證券化在央行牽頭下重啟試點。“中行做了第一單，但業界看法不一。客觀上是發行不良ABS的成本太高了，盡調、評級、通道，一單做下來上千萬都沒有了。”前述人士透露，中國并沒有充分發育的債券市場，這筆ABS還是由銀行持有，并有兜底，風險未能真正出表。
　　銀行亦有顧慮。處置不良資產時，總有國有資產流失的質疑。“這個大帽子扣銀行頭上，嚴重影響銀行處置不良資產的積極性。其實，對這種損失不能簡單對待。”一位律師對財新記者透露，某銀行起訴企業并進行清收，將不良資產剝離給某資產管理公司，但企業說銀行違法放貸，依據是轉讓的價格和利息有差價。“一審判決支行副行長十年有期徒刑，二審結果還沒出來。”
　　“為什么銀行有巨額不良，可謂多因一果。從銀行審慎經營角度看，過度授信是其中一個重要因素。與之相關的，是銀行大量勝訴案件沒有得到清結，影響銀行不良資產規模有效降解。”卜祥瑞對財新記者指出，在處置不良資產的糾紛案件中，勝訴未執行的銀行業金融機構（包括AMC）積案數量達到百萬件，標的估算可能達1萬億元，其中大部分是不良貸款或不良資產。
　　中國銀行業協會曾對140多家銀行進行專項統計，涉及勝訴未執行的就有幾千億元。針對此，2014年7月至2015年7月，最高人民法院專門開展了對銀行業勝訴未執行且有財產可供執行的積案專項清理的行動，執行回款252.8億元。
　　“政策不確定，法律是真空，一直困擾銀行業不良資產處置。銀行業有幾萬億的不良，但是在立法仍是空白。”卜祥瑞建議，應盡快出臺《銀行業不良資產處置條例》，為銀行業處置不良資產提供最基本的法律依據。
　　目前，最高人民法院《關于審理涉及金融不良債權轉讓案件工作座談會紀要》（法發[2009]19號，下稱《海南座談會紀要》）無疑是不良資產管理領域中最重要的一個司法政策，也是爭議比較大的。該政策對國有銀行界定、政策性不良債權和商業性不良債權區分都較為模糊。《金融資產管理公司條例》僅適用于四大AMC，但不能適用于新成立的各省級AMC。“大家不知道怎么做。政策具有明顯的不確定性。”
　　此前財新報道，銀行業金融機構之間處理不良，絕大多數利用了通道業務。個別大行成立了不良資產處置平臺公司，假借有牌照的資管公司合作，實際上僅是特定通道，中小銀行拿不到這樣的牌照，只能找AMC去做。“當不良資產顯著增加時，銀行與AMC并沒有多大的議價能力，現在銀行想出讓不良資產因規制限制找不到承受主體，通道處置又視為違規。”據前述人士透露，由于種種限制，東北某省的地方AMC現處于停滯狀態，控股企業想賣牌照，報價5億元。
　　銀監會近日下發《關于規范金融資產管理公司不良資產收購業務的通知》，要求AMC在開展金融機構不良資產收購業務中，禁止為金融機構規避資產質量監管提供通道；不得設置回購條款或與轉讓方私下簽署兜底協議等方式，使得不良資產只是名義出表。
　　“在堵住通道的同時，應適當放開銀行處置不良資產的自主權。”卜祥瑞認為，應讓商業銀行真正做到自主經營，把不良貸款核銷，批量不良資產包括個貸不良資產轉讓權等基本的處置權等權利授權或還權于商業銀行，同時完善授信總額管理與債委會制度，從源頭上控制不良貸款上升。外部環境上，銀行業監管機構、行業協會等應合力推動人民法院進一步加大銀行業涉及不良資產案件執行工作，強化懲戒逃廢銀行業債務失信人力度，讓逃廢銀行債務的失信人在金融領域寸步難行。

《財新周刊》