S集團(tuán)地處東北“煤城”，產(chǎn)業(yè)橫跨煤炭、能源化工、熱電聯(lián)產(chǎn)、林業(yè)造紙等，歷史悠久、規(guī)模龐大，是傳統(tǒng)的資源產(chǎn)業(yè)國(guó)有企業(yè)。然而，隨著2014年以來(lái)煤炭及油氣價(jià)格下滑，盈利能力大幅下降、煤炭資源逐漸枯竭令企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫。
　　“面對(duì)經(jīng)濟(jì)疲弱、主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品銷售量?jī)r(jià)齊跌等不利局面，集團(tuán)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展面臨前所未有的挑戰(zhàn)。”S集團(tuán)相關(guān)人士表示，今年煤、油等產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下滑，對(duì)資源衰竭型礦區(qū)而言，轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)型是生存和發(fā)展的必由之路。該集團(tuán)是比較早進(jìn)行轉(zhuǎn)型嘗試的企業(yè)，在資源價(jià)格行情高的時(shí)候，已經(jīng)利用充裕的資金開始進(jìn)入一些深加工以及非煤產(chǎn)業(yè)，初步形成了以煤炭綜合開發(fā)為中心、上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)、其他產(chǎn)業(yè)為輔的同心多元化產(chǎn)業(yè)格局。這在一定程度上稀釋了單一依賴資源行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但在全球大宗商品行情普遍低迷、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，仍然感到了資金的壓力。“現(xiàn)在開始積極尋找低成本的融資，探索資產(chǎn)證券化。”
　　據(jù)知情人士向記者透露，S集團(tuán)通過(guò)再投資已經(jīng)開始拓展自身的產(chǎn)業(yè)板塊，希望通過(guò)這種轉(zhuǎn)移延續(xù)企業(yè)的發(fā)展，奠定一定程度的新產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。囿于投資規(guī)模與跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人員儲(chǔ)備等現(xiàn)實(shí)因素，雖然形成了基于原有資源主業(yè)的新產(chǎn)業(yè)鏈條，但仍然存在投資周期短、長(zhǎng)期效益未顯、項(xiàng)目體量有限無(wú)法形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)等短板。因此，雖然企業(yè)形成了推動(dòng)資產(chǎn)證券化的思路，并圈定了實(shí)施資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)板塊，但由于IPO門檻較高、周期長(zhǎng)，不能解決眼前棘手的問(wèn)題。借殼上市的話，雖然該集團(tuán)具備東北老工業(yè)基地、國(guó)企改革、供給側(cè)改革等概念，但仍然因?yàn)橛话恪⑿袠I(yè)趨勢(shì)不看好，被幾個(gè)A股上市公司大股東拒絕。
　　該人士指出，此前國(guó)內(nèi)能源市場(chǎng)的價(jià)格行情好時(shí)，資源類企業(yè)盈利能力很強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)與運(yùn)行中的問(wèn)題并不凸顯，但隨著國(guó)內(nèi)外能源市場(chǎng)價(jià)格大幅回落，部分資源類國(guó)有企業(yè)所面臨的困難就凸顯出來(lái)。老國(guó)企的問(wèn)題在于規(guī)模大而盈利能力不強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)多而不精，雖然進(jìn)行過(guò)公司化改制，但獨(dú)立法人子公司也存在經(jīng)營(yíng)、人事不獨(dú)立等諸多問(wèn)題。一旦經(jīng)濟(jì)大環(huán)境變差，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力就更顯得不足。即便希望通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)扭轉(zhuǎn)不利的局面，但難以獲得市場(chǎng)青睞。
　　不僅僅是S集團(tuán)，實(shí)際上，許多資源類國(guó)企融資之路也頗為坎坷。由原沈陽(yáng)礦務(wù)局改制而成的沈陽(yáng)煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，是遼寧省最大的煤炭集團(tuán)，紅陽(yáng)能源為其下屬上市公司。早在2006年沈煤集團(tuán)就紅陽(yáng)能源股權(quán)分置改革事項(xiàng)做出聲明與承諾：沈煤集團(tuán)將在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)適時(shí)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但因國(guó)有企業(yè)特有的遺留問(wèn)題，導(dǎo)致改制工作內(nèi)容多、任務(wù)重、耗時(shí)長(zhǎng)，直至2015年沈煤集團(tuán)才將旗下改制完成的優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)和電力資產(chǎn)注入上市公司紅陽(yáng)能源。業(yè)內(nèi)人士指出，集團(tuán)仍徘徊于借殼上市或整體IPO，上市公司平臺(tái)的利用問(wèn)題始終不如預(yù)期。
　　比格達(dá)塔（中國(guó)）研究院行業(yè)研究員常華指出，近年來(lái)，受國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱影響，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走低。國(guó)內(nèi)大部分煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)步履維艱，行業(yè)超70%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。屋漏偏逢連夜雨，銀行對(duì)煤企貸款情況同樣不容樂(lè)觀。目前對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性注入多以定向投放為主，資金側(cè)重扶持中小型創(chuàng)新型企業(yè)，銀行對(duì)煤炭行業(yè)放款積極性不高。如何破解資金困局已成為擺在很多煤炭企業(yè)面前的一道難題。上市煤企可以通過(guò)定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押等多種方式實(shí)現(xiàn)融資，為企業(yè)在逆境中爭(zhēng)取到一定的主動(dòng)權(quán)。但對(duì)于更多的非上市企業(yè)而言，除了等待重組、變賣資產(chǎn)外，似乎沒有生路可尋。
　　
混改之難 建立容錯(cuò)機(jī)制
　　除了市場(chǎng)因素，在國(guó)企改革中人的因素更為重要。
　　“與資本市場(chǎng)對(duì)接，不僅僅是一個(gè)融資的問(wèn)題，更關(guān)鍵的是我們希望引入外部股東、對(duì)內(nèi)部形成一定的壓力和制衡，也可以集思廣益把企業(yè)搞活搞好。但現(xiàn)在面臨的一個(gè)很重要的問(wèn)題是，如何處理改革與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)系。”S集團(tuán)這位人士表示，“資源價(jià)格好的時(shí)候，用大筆投資進(jìn)入一些相關(guān)行業(yè)。那時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格普遍比較高，但現(xiàn)在價(jià)格泡沫消失了。雖然我們也希望引入一些社會(huì)資本進(jìn)行混改或進(jìn)入資本市場(chǎng)，但我們想堅(jiān)持資產(chǎn)泡沫時(shí)的國(guó)資投入價(jià)值，而社會(huì)資本進(jìn)來(lái)后要求以資產(chǎn)價(jià)格低谷時(shí)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估，這就產(chǎn)生了難以調(diào)和的分歧。”
　　“目前國(guó)企在改革上存在的求穩(wěn)怕錯(cuò)、怕被追責(zé)的現(xiàn)象要盡快改變。”國(guó)務(wù)院國(guó)資委原副主任黃淑和兩會(huì)期間接受中國(guó)了證券報(bào)記者專訪時(shí)曾指出，現(xiàn)在國(guó)企改革已進(jìn)入深水區(qū)，這是一個(gè)配套性、互相關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)的改革。在這種前提下，要建立容錯(cuò)機(jī)制，要營(yíng)造敢為人先、寬容失敗的良好氛圍，要激發(fā)改革的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。
　　實(shí)際上，東北三省在推進(jìn)國(guó)企改革方面態(tài)度是較積極的。在今年三省的兩會(huì)政府工作報(bào)告中，遼寧省提出，推進(jìn)國(guó)企（集團(tuán)）整體上市，推進(jìn)員工持股計(jì)劃；組建省水資源管理集團(tuán)、省城鄉(xiāng)建設(shè)集團(tuán)等一批企業(yè)集團(tuán)，資不抵債、扭虧無(wú)望、員工較多的企業(yè)兼并重組。吉林省提出，實(shí)行國(guó)有企業(yè)功能界定分類、布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整，完善配套政策，先在農(nóng)業(yè)、林業(yè)、旅游等領(lǐng)域組建國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司。黑龍江省提出，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)省內(nèi)大型國(guó)有企業(yè)和科研院所對(duì)接《中國(guó)制造2025》細(xì)分的23個(gè)行業(yè)，確定在17個(gè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)行業(yè)靠混合所有制改革、與資本市場(chǎng)對(duì)接等措施，加快發(fā)展。
　　“國(guó)企，特別是東北的國(guó)企，在決策機(jī)制和效率上仍較落后。國(guó)企負(fù)責(zé)人在推動(dòng)企業(yè)混改過(guò)程中，思路會(huì)稍顯保守，特別是在可能觸及國(guó)有資產(chǎn)流失紅線方面，一些領(lǐng)導(dǎo)束手束腳，不愿作為。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，因?yàn)闆Q策躊躇不前，不僅可能喪失改革發(fā)展的難得機(jī)遇，還可能會(huì)導(dǎo)致存量資產(chǎn)貶值。
　　中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)周放生表示，東北三省企業(yè)當(dāng)前的困難程度不亞于上一輪國(guó)企脫困的時(shí)期。現(xiàn)在政府的財(cái)力雄厚、資源更多，這是比上一輪國(guó)企脫困更有利的條件，但許多人改革的精神狀態(tài)卻遠(yuǎn)不如當(dāng)年。普遍存在免責(zé)心態(tài)，明哲保身，但求無(wú)過(guò)，多一事不如少一事，不敢作為、不想作為、不能作為的思想較為普遍，改革動(dòng)力嚴(yán)重不足。這是最令人擔(dān)憂的。
　　周放生指出，改革中要正確認(rèn)識(shí)國(guó)有資產(chǎn)流失，改革過(guò)程必然會(huì)產(chǎn)生流失。在改革過(guò)程中規(guī)范運(yùn)作可以防止大的流失，大的流失可以防止，小的流失永遠(yuǎn)有，這是改革成本，不改革會(huì)造成更大的流失。他認(rèn)為，東北三省國(guó)企的問(wèn)題，靠政府以及央企加大投入并不能解決問(wèn)題，關(guān)鍵還是在于國(guó)企改革。應(yīng)建立“容錯(cuò)制度”，鼓勵(lì)在改革中創(chuàng)新、突破、試錯(cuò)。要明確只要在改革試錯(cuò)過(guò)程中個(gè)人沒有貪腐行為，一律免責(zé)。國(guó)企改革更需要思想解放，給予更大的政策空間甚至比給錢更重要、更起作用。在推進(jìn)混合所有制改革過(guò)程中，應(yīng)加大骨干員工持股力度，推行分紅權(quán)改革，推進(jìn)投資項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)入股、科技人員科技成果轉(zhuǎn)股。資本重組過(guò)程中，關(guān)鍵是尋找到適合參與產(chǎn)業(yè)重組的企業(yè)家。
　　

發(fā)展之路 以資本為紐帶
　　平安證券提供的數(shù)據(jù)顯示，東北國(guó)有企業(yè)的布局以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，工業(yè)企業(yè)中國(guó)有企業(yè)的占比極高。截至2013年三省國(guó)有資產(chǎn)總額大概3萬(wàn)億左右，黑龍江、吉林和遼寧各自在工業(yè)企業(yè)中的國(guó)有資產(chǎn)占比分別達(dá)到64.7%、54.1%和45.8%，較沿海發(fā)達(dá)省份，資產(chǎn)總量和國(guó)企占比的情況差異較大。盈利能力方面，2011年到2014年的平均數(shù)據(jù)顯示，東北國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為3.03%，在全國(guó)六個(gè)區(qū)域中墊底，遠(yuǎn)低于華北地區(qū)的6.15%和華東地區(qū)的5.68%。東北國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率為3.40%，低于其他各個(gè)區(qū)域。
　　針對(duì)國(guó)企所面臨的困境，今年以來(lái)，相關(guān)部門出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革的措施。今年2月16日，八部委發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，強(qiáng)調(diào)支持符合條件的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財(cái)務(wù)公司，探索開展企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)試點(diǎn)等舉措。
　　3月2日國(guó)家發(fā)改委披露了2016年新一輪?wèn)|北振興的六大工作安排，提出將支持東北地區(qū)深化國(guó)資國(guó)企改革。研究支持東北地區(qū)等老工業(yè)基地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)示范區(qū)和示范園區(qū)建設(shè)，落實(shí)培育東北地區(qū)新興產(chǎn)業(yè)三年行動(dòng)計(jì)劃，加快設(shè)立東北振興產(chǎn)業(yè)投資基金。
　　中國(guó)企業(yè)研究院首席研究員李錦表示，東北的困難實(shí)際上就是國(guó)企的困難。東北企業(yè)受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)影響較深，把東北地區(qū)的國(guó)企推向國(guó)資改革的實(shí)驗(yàn)臺(tái)，將成為再次振興東北的新契機(jī)。盡管很多政策不斷出臺(tái)，但一些政策可能會(huì)面臨開花了卻不能結(jié)果的問(wèn)題，政府需加快完善政策的配套實(shí)施細(xì)則，同時(shí)繼續(xù)加大扶持力度，將改革引入縱深。東北國(guó)企改革首先是自身轉(zhuǎn)型升級(jí)，關(guān)掉產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)，加快發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)和有發(fā)展前途的企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，要解決兩個(gè)問(wèn)題，即“錢從哪里來(lái)，人到哪里去”問(wèn)題。盡快建立各種專項(xiàng)基金，多措并舉做好職工安置。在轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中應(yīng)以資本為紐帶，加快資產(chǎn)證券化和股權(quán)多元化的步伐，探索實(shí)施債轉(zhuǎn)股。
　　沈萌認(rèn)為，解決東北地區(qū)資源類老國(guó)企融資難題有以下幾個(gè)路徑可以考慮：一是資源類國(guó)企改革轉(zhuǎn)型不要盲目，要基于現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，以提高科技含量盡可能延長(zhǎng)原有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的生命周期。二是充分利用社會(huì)資本，特別是智力資本。三是建議大型國(guó)企集團(tuán)依托現(xiàn)有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)建立財(cái)務(wù)公司，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)-金融-商業(yè)的立體化結(jié)構(gòu)，以金融-商業(yè)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)板塊的發(fā)展。組建集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，對(duì)內(nèi)可承接集團(tuán)各成員單位的資金儲(chǔ)蓄、借貸、調(diào)配以及整體進(jìn)行集團(tuán)外融資的統(tǒng)籌安排，可根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的監(jiān)管要求、獨(dú)立發(fā)行債券等金融工具。組建集團(tuán)財(cái)務(wù)公司登記注冊(cè)地可選在上海自貿(mào)區(qū)，利用自貿(mào)區(qū)金融便利政策進(jìn)行境外低成本融資。四是依托現(xiàn)有采購(gòu)銷售系統(tǒng)組建集團(tuán)商事公司，可以以最低限度的結(jié)構(gòu)調(diào)整，將集團(tuán)采購(gòu)銷售系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為獨(dú)立子公司，減少采購(gòu)銷售中的潛在尋租空間，優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)各生產(chǎn)單位的內(nèi)外貿(mào)易環(huán)節(jié)，并以“微利分享”模式提高集團(tuán)內(nèi)各成員單位的商業(yè)化程度，以規(guī)模化綜合貿(mào)易形成市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，有利于集中通過(guò)金融或商品市場(chǎng)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。五是通過(guò)集團(tuán)內(nèi)各成員單位的交叉持股，變上下級(jí)控股結(jié)構(gòu)為長(zhǎng)期穩(wěn)定的利益共生體，以集團(tuán)內(nèi)部形成的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)減少總部一股獨(dú)大的決策風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而以參股而非控股的方式衍生。結(jié)合集團(tuán)外的配套企業(yè)，可以不斷將長(zhǎng)期穩(wěn)定的利益共生體網(wǎng)絡(luò)向外擴(kuò)張，不僅可以保護(hù)整體產(chǎn)業(yè)鏈的就業(yè)穩(wěn)定，同時(shí)也可以增強(qiáng)集團(tuán)抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。六是可以利用私募公司債、可轉(zhuǎn)換私募債等工具，運(yùn)用集團(tuán)旗下運(yùn)轉(zhuǎn)良好的子公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)并發(fā)行公司債，或是改制后開展股票型證券化，融資成本將進(jìn)一步降低。七是應(yīng)建立現(xiàn)代化融資體系，完善融資預(yù)警機(jī)制，根據(jù)發(fā)展規(guī)劃安排未來(lái)融資計(jì)劃，以融資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提升競(jìng)爭(zhēng)力、增厚盈利能力，從根本上防范債務(wù)違約問(wèn)題。
　　新一輪國(guó)企改革起航，身處東北的資源類國(guó)企如何通過(guò)改革煥發(fā)新生，已成為東北地區(qū)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要課題。然而，多數(shù)東北資源類國(guó)企一方面存在歷史包袱沉重、人才流失等問(wèn)題；另一方面，融資難、混改難等問(wèn)題也成為這類企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中的攔路虎。
　　接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的專家指出，東北資源類國(guó)企轉(zhuǎn)型升級(jí)要建立多元化的產(chǎn)業(yè)格局，以資本為紐帶大力推動(dòng)混改、重組，充分運(yùn)用組建財(cái)務(wù)公司發(fā)行債券、探索債轉(zhuǎn)股等方式拓展融資渠道，建立現(xiàn)代化融資體系。更重要的是應(yīng)建立容錯(cuò)機(jī)制，鼓勵(lì)國(guó)企創(chuàng)新、突破、試錯(cuò)。

中國(guó)證券報(bào)