2月26日，銀河證券首席策略分析師在《新財(cái)富》雜志組織的一場(chǎng)微信會(huì)議上著重談了關(guān)于房地產(chǎn)的問(wèn)題。
　事實(shí)上，孫建波過(guò)去十多年與房地產(chǎn)行業(yè)一直有淵源。
　2004年，孫建波曾從事房地產(chǎn)的策劃，為開(kāi)發(fā)商服務(wù)。2006年，由孫建波個(gè)人主筆的，對(duì)中低收入人群的住房解決方案研究獲得了建設(shè)部的獎(jiǎng)項(xiàng)；2007年，孫建波進(jìn)入廣發(fā)基金工作，第一年主要也是從事房地產(chǎn)研究。
　　房地產(chǎn)行業(yè)從2008年到現(xiàn)在的七年大發(fā)展，孫建波認(rèn)為，在今天來(lái)看，房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了總量過(guò)剩的時(shí)代，而房?jī)r(jià)普漲的局面是由于通貨膨脹預(yù)期和人民幣貶值預(yù)期所促成。
　　孫建波稱，從整體來(lái)看，房地產(chǎn)的投資價(jià)值是一個(gè)趨勢(shì)性的較長(zhǎng)周期的下滑拐點(diǎn)，（目前）正在上演最后瘋狂。
　　以下為孫建波演講全文：
　　
總量過(guò)剩時(shí)代
　　在2008年時(shí)，我們?cè)谧C券研究業(yè)內(nèi)最早采用了各個(gè)城市的成交量作為觀察指標(biāo)。
　　在我們之前，證券研究業(yè)內(nèi)是不看這個(gè)指標(biāo)的，我個(gè)人從事房地產(chǎn)策劃時(shí)，每到一個(gè)城市調(diào)研，都會(huì)去跟蹤每個(gè)城市的銷售量，到基金公司做研究時(shí)，自然地把這個(gè)數(shù)據(jù)跟蹤方法引入到研究中。后來(lái)，與我們交流的各券商就協(xié)助我們跟蹤該數(shù)據(jù)，到今天，基本是券商房地產(chǎn)研究的規(guī)定動(dòng)作了。正是基于對(duì)成交量的跟蹤，使我們敏銳的把握到2008年初房地產(chǎn)下滑以及2008年底的觸底回暖。
　　現(xiàn)在我們?cè)賮?lái)看房地產(chǎn)，我們的觀察指標(biāo)與2008年時(shí)又不一樣，2008年當(dāng)時(shí)主要看的是各個(gè)城市的銷售指標(biāo)。從各個(gè)城市銷售指標(biāo)中我們能夠把握到房地產(chǎn)市場(chǎng)的冷暖。
　　我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)是一個(gè)總量不過(guò)剩的時(shí)代，也就是說(shuō)房子之所以賣(mài)不出去不是過(guò)剩了，而可能是因?yàn)槎唐诰庵蟹績(jī)r(jià)過(guò)高，也可能是因?yàn)槎唐陬A(yù)期的變化導(dǎo)致銷量下降，并不全歸咎于庫(kù)存過(guò)多。
　　在今天來(lái)看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了總量過(guò)剩的時(shí)代。同時(shí)城市出現(xiàn)了人群的分層：一是好城市與相對(duì)差的城市之分，二是一個(gè)城市當(dāng)中相對(duì)好的區(qū)域與相對(duì)差的區(qū)域之分。
　　基于我們對(duì)庫(kù)茲涅茨建筑業(yè)周期的理解，我們現(xiàn)在跟蹤建設(shè)量指標(biāo)。我們從建設(shè)量指標(biāo)中可以看到全社會(huì)的建設(shè)總量是多還是少，以及各種結(jié)構(gòu)性變化。
　　庫(kù)茲涅茨周期的核心觀點(diǎn)是解釋了建筑業(yè)周期性變化的中長(zhǎng)期規(guī)律，一個(gè)社會(huì)的建筑增長(zhǎng)和下滑呈現(xiàn)出嚴(yán)格的周期性變化。向上趨勢(shì)形成時(shí)會(huì)延續(xù)十多年之久，向下趨勢(shì)形成時(shí)會(huì)迅速下滑，下滑到非常低的水平之后，反彈到一個(gè)較低的水平徘徊很多年。
　　為什么建筑業(yè)周期具有那么強(qiáng)的客觀性和長(zhǎng)期性？
　　打個(gè)比方，拿面包來(lái)說(shuō)，今天面包吃多了，明天仍然對(duì)面包有所需求，不然就餓了，因此面包的生產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn)大起大落。房子則不一樣，缺的時(shí)候，需要通過(guò)多年建設(shè)才能滿足全社會(huì)的需要。但一旦過(guò)剩了，可能很多年都不用買(mǎi)房子。
　　自住房分配貨幣化改革以來(lái)，我們通過(guò)房子不斷漲價(jià)的預(yù)期刺激開(kāi)發(fā)商不斷蓋房子，消費(fèi)者不斷買(mǎi)房子。通過(guò)向上的泡沫推動(dòng)，促進(jìn)了全社會(huì)建筑業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張。到房子存量較大的時(shí)候，大家會(huì)對(duì)房子的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)的。因?yàn)榉孔右坏┒嗔耍顿Y價(jià)值逐漸喪失，對(duì)于房子的需求不像面包一樣不吃不行，導(dǎo)致很多人就不再買(mǎi)房子。
　　對(duì)于房子的建設(shè)量和人均居住面積，可以這樣去看，一年我們可以為一個(gè)人建多少房子，房子的保質(zhì)期是多長(zhǎng)，兩者相乘就可以得到永續(xù)期內(nèi)我們?nèi)司鶗?huì)有多少房子。如果人均一平方米，房子的保質(zhì)期是70年，那么長(zhǎng)期當(dāng)中人均就是70平方米，當(dāng)然過(guò)去的房子保質(zhì)期比較短，現(xiàn)在是越來(lái)越長(zhǎng)。
　　2014年中國(guó)全社會(huì)建筑業(yè)竣工面積已經(jīng)達(dá)到28.63億平方米，估計(jì)2015年應(yīng)該在29億上下。
　　相對(duì)于13億人口來(lái)說(shuō)，人均2平方米多一點(diǎn)，如果房子的保質(zhì)期是70年，按照這種建筑產(chǎn)能，尚不考慮增長(zhǎng)，永續(xù)期中人均將會(huì)是140平方米。這顯然是一個(gè)非常高的產(chǎn)能，將來(lái)應(yīng)該是下降的。
　　從建筑量來(lái)看，下降趨勢(shì)也得到了另外一個(gè)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。不管是建筑施工總量還是其它的建筑指標(biāo)，也基本上在2014年2015年從頂部開(kāi)始下滑。
　　我們可以看到，施工總量2014年是125.02億平方米，2015年是124.3億平方米，全社會(huì)的施工總量已經(jīng)在下滑，這就意味著全社會(huì)的建筑業(yè)正在遭遇頂部下滑的拐點(diǎn)。建筑業(yè)一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)，將必然地持續(xù)下滑，建筑量將會(huì)萎縮，降到長(zhǎng)期均衡水平以下。
　　如果說(shuō)人均2平方米算多，那么人均均衡面積是多少合適呢？美國(guó)現(xiàn)在是人均60多平方米的住房，每年人均竣工是1.1-
1.2平方米左右，這與過(guò)去美國(guó)房子保質(zhì)期短有關(guān)。
　　中國(guó)以小高層為主的建筑，保質(zhì)期往往更長(zhǎng)，人均超過(guò)1平方米是不太合適的，將來(lái)會(huì)下降到人均1平方米以下。長(zhǎng)期從全社會(huì)的施工總量來(lái)看，建筑量應(yīng)該會(huì)萎縮百分之五十以上。
　　有很多人懷疑我這個(gè)數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)的房子沒(méi)這么多。他們主要看的是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，我剛才說(shuō)的是建筑業(yè)數(shù)據(jù)。
　　房地產(chǎn)數(shù)據(jù)2015年總共的施工總量不再是125億了，而是73億平方米，其中房地產(chǎn)業(yè)的住宅施工量是51億平方米。新開(kāi)工量連續(xù)三年下滑，2013是20.12億平方米，2014年是17.96億平米，2015年是15.45億平方米。
　　而從房地產(chǎn)業(yè)竣工面積來(lái)看的話，2015年房屋竣工面積是10億平方米，2014年是10.75億平方米，也出現(xiàn)了一個(gè)拐點(diǎn)。
　　從房地產(chǎn)業(yè)的住宅來(lái)看，以新開(kāi)工面積衡量，2011年開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)峰值，達(dá)到了14.6億平方米，之后基本上在這個(gè)數(shù)值徘徊，2013年是14.58億平方米,2014年下降至12.49億平方米，2015年是10.67億平方米。
　　從住宅竣工情況來(lái)看，也基本上是呈現(xiàn)頂部下滑的狀態(tài)，2014年是8.09億平方米，2015年是7.38億平方米。
　　從銷售的角度來(lái)看，2013年房地產(chǎn)的商品房銷售是13.06億平方米，2014年是12.06億平方米，2015年是12.85億平方米。商品房住宅銷售也基本上在2013年至2015年之間達(dá)到了一種頂峰狀態(tài)，也不再上升了。
　　無(wú)論是從全社會(huì)建筑業(yè)來(lái)看還是房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，我們都進(jìn)入了總量下滑的時(shí)代。
　　那么我們第一個(gè)問(wèn)題解決了，就是我們毫無(wú)疑問(wèn)地處于庫(kù)茲涅茨下行階段到來(lái)的拐點(diǎn)上，現(xiàn)在就是一個(gè)頂峰。在這個(gè)頂峰之上，我們?yōu)槭裁磿?huì)出現(xiàn)部分城市房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上升？這跟我們對(duì)第二個(gè)問(wèn)題的理解有關(guān)。我們覺(jué)得當(dāng)前中國(guó)社會(huì)在分層次，人群在分層。
　　
中國(guó)社會(huì)在分層
　　哪些城市具有更強(qiáng)的商業(yè)價(jià)值集聚能力？過(guò)去兩年當(dāng)中，尤其是過(guò)去一年中，房?jī)r(jià)上漲最快的就是這些區(qū)域。即便是像北京、上海這樣的一線城市，城市內(nèi)部住宅價(jià)格上漲的幅度差異也是非常大的。
　　拿北京比較低端的區(qū)域來(lái)說(shuō)，他們的價(jià)格一年多變化不大，甚至三年都沒(méi)有太大的變化。但是一些相對(duì)好的區(qū)域，價(jià)格上漲幅度就非常大了。這個(gè)現(xiàn)象不僅在北京，像上海、蘇州、深圳等很多城市都是這樣一種現(xiàn)象。
　　所以，我們覺(jué)得，中國(guó)社會(huì)開(kāi)始分層。
　　第一，哪些城市的區(qū)域集聚能力更強(qiáng)，商業(yè)價(jià)值更強(qiáng)，該城市就能不斷吸引資源的集聚；第二，一個(gè)城市內(nèi)的商業(yè)價(jià)值集聚區(qū)，將形成較高的級(jí)差地租。
　　我覺(jué)得，正是由于社會(huì)分層，在建筑業(yè)處于向下拐點(diǎn)的時(shí)候，優(yōu)勢(shì)區(qū)域的房?jī)r(jià)仍然上漲。不過(guò)，歷史上所有危機(jī)發(fā)生期間，優(yōu)勢(shì)低端的物業(yè)價(jià)格最終也是受沖擊的。
　　通貨膨脹的預(yù)期和人民幣貶值的預(yù)期促成了房?jī)r(jià)的普漲
　　那么接下來(lái)談到的問(wèn)題是，為什么全社會(huì)的房地產(chǎn)價(jià)格總在漲？即便有的地方漲的少，但還是出現(xiàn)了相對(duì)普漲的局面。
　　我們認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題跟國(guó)內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期與人民幣貶值預(yù)期有關(guān)系。
　　由于社會(huì)對(duì)通貨膨脹和人民幣貶值有較強(qiáng)的預(yù)期，大家就會(huì)想，將來(lái)人民幣貶值怎么辦？你會(huì)發(fā)現(xiàn)即便是房子的漲幅不大，總比手里的錢(qián)將來(lái)大幅貶值要好。也就是說(shuō)如果未來(lái)人民幣貶值貶了購(gòu)買(mǎi)力下降了，不如現(xiàn)在開(kāi)始買(mǎi)房子。因此通貨膨脹預(yù)期和人民幣貶值預(yù)期促成了房?jī)r(jià)的普漲。
　　總結(jié)一下，整體要看清這三個(gè)因素：
　　第一，貨幣因素，即人民幣貶值預(yù)期和中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)通脹預(yù)期，讓大家在這個(gè)時(shí)代發(fā)現(xiàn)沒(méi)有別的資產(chǎn)可以保值，所以有搶房子的現(xiàn)象。
　　第二，我們看到社會(huì)在分層，城市也在分層，好的城市好的區(qū)域的房?jī)r(jià)上漲得更快。
　　第三，從全社會(huì)角度來(lái)看，建筑業(yè)處于下滑的拐點(diǎn)上，建筑量會(huì)下滑50%以上，所以未來(lái)三年我不建議大家搶房子，因?yàn)槿嗣駧刨H值和通貨膨脹都是可控的，不會(huì)出現(xiàn)惡性情況。
　　如果說(shuō)一定要買(mǎi)房子，必須考察城市規(guī)劃和商業(yè)圈前景。
　　好的區(qū)域跌下去后在下一輪繁榮當(dāng)中又漲得更高；壞的區(qū)域在今后的每一輪周期中逐漸被遺忘。商圈的價(jià)值在不斷的凝聚，新的商圈在不斷的崛起，差的區(qū)域基本上就不再有機(jī)會(huì)。
　　1997年、1998年香港危機(jī)，好的區(qū)域的房子仍然具有投資價(jià)值，下一輪繁榮中漲得更高。從任何國(guó)家來(lái)看，只有少數(shù)城市的核心區(qū)域的房子具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。而當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)周期處于頂部即將下滑的過(guò)程當(dāng)中，房?jī)r(jià)還是會(huì)跌的。
　　在瘋狂當(dāng)中，不管區(qū)域多好，我個(gè)人認(rèn)為都會(huì)面臨一個(gè)在建筑周期下滑階段的下滑風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)是我們必須要清醒認(rèn)識(shí)到的。
　　對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，建筑總量根據(jù)2014和2015的數(shù)據(jù)可以看出來(lái)明顯的處于頂部拐點(diǎn)，在未來(lái)5年，全社會(huì)建筑總量將會(huì)有50%以上的下滑，經(jīng)濟(jì)將會(huì)承受較大的壓力。我們到了下滑的拐點(diǎn)，所以我們買(mǎi)房還是要謹(jǐn)慎，這是我的基本觀點(diǎn)，謝謝大家！
　　
以下為互動(dòng)提問(wèn)環(huán)節(jié)：
　　

問(wèn)：為什么一線城市中，廣州沒(méi)漲？
　　孫建波：我對(duì)房?jī)r(jià)的認(rèn)識(shí)：房?jī)r(jià)是商業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)，一個(gè)區(qū)域有一個(gè)集聚的核心。珠三角中，深圳承擔(dān)了這一角色。同時(shí)，廣州整體城市骨架大，房地產(chǎn)稀缺性較之深圳要弱得多，只有少數(shù)商業(yè)核心區(qū)域具有一定的商業(yè)價(jià)值。
　　

問(wèn)：你好！想問(wèn)問(wèn)您怎么看香港的樓市？
　　孫建波：香港樓市是香港經(jīng)濟(jì)集聚能力的風(fēng)向標(biāo)。如果香港地區(qū)的穩(wěn)定問(wèn)題受到不良勢(shì)力的干擾，香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)地位受影響，房?jī)r(jià)自然也就會(huì)受影響。香港樓市整體上是健康的，我們相信，中國(guó)有能力保證香港的繁榮和穩(wěn)定。
　　

問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)一下三四線城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)？
　　孫建波：從歐美、日本情況來(lái)看，三四線城市最終房?jī)r(jià)會(huì)回歸到成本加成的定價(jià)模式。
　　對(duì)于大多數(shù)地方，很多房子是沒(méi)有商業(yè)價(jià)值的。對(duì)于沒(méi)有商業(yè)價(jià)值的房子，我主要看它的成本，而成本不能把地價(jià)加得太多。主要指建筑業(yè)成本為主，三四線城市，只有極少數(shù)的核心地段具有一定的商業(yè)價(jià)值，大多數(shù)居住地段的級(jí)差地租是比較小的。
　　從級(jí)差地租角度看，三四線城市房?jī)r(jià)在長(zhǎng)期當(dāng)中不具備投資價(jià)值。相應(yīng)我們可以看看日本的情況。過(guò)去那么多年，日本除了東京的少數(shù)核心地段，大多數(shù)房?jī)r(jià)沒(méi)有漲過(guò)，甚至還不斷下滑。下滑地緩慢而長(zhǎng)期，不是一下子跌很多，而是每年跌一點(diǎn)點(diǎn)，價(jià)值不斷地消耗。非核心價(jià)值集聚的地方，也就是三四線城市，最終房?jī)r(jià)會(huì)是緩慢下滑。這是一個(gè)大趨勢(shì)吧，這是我個(gè)人的一個(gè)觀點(diǎn)。
　　

問(wèn)：國(guó)內(nèi)一線城市房?jī)r(jià)與日本東京，美國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)對(duì)比是否合理，和可比性？
　　孫建波：我主要是從建筑業(yè)總量角度來(lái)看的。若是從建筑業(yè)總量來(lái)看，現(xiàn)在是處于建筑業(yè)嚴(yán)重過(guò)剩的階段，處于即將下滑的拐點(diǎn)。
　　我們知道一個(gè)行業(yè)處于總量下滑階段時(shí)，不考慮通脹的話，價(jià)格一定也是下滑的，所以我對(duì)未來(lái)整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)趨勢(shì)是比較悲觀的。也就是說(shuō)，未來(lái)幾年里，商業(yè)地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)很多價(jià)格下滑的案例。
　　商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下滑會(huì)帶來(lái)很多并購(gòu)機(jī)會(huì)和不良資產(chǎn)處置機(jī)會(huì)。目前已經(jīng)看到大量這種機(jī)會(huì)了。比如我們看到一個(gè)商住項(xiàng)目投資是12個(gè)億，由于開(kāi)發(fā)商已經(jīng)破產(chǎn)，當(dāng)前處于一個(gè)處置階段，現(xiàn)在處置價(jià)格連4個(gè)億都不到。未來(lái)這種爛尾的或者有問(wèn)題的商業(yè)地產(chǎn)會(huì)越來(lái)越多，同時(shí)也會(huì)沖擊整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。
　　從社會(huì)便利性來(lái)看，我們的商業(yè)服務(wù)其實(shí)嚴(yán)重不足，閑置商業(yè)很多。供應(yīng)量大了，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格租金會(huì)有一定下滑；租金低了，一般的生活服務(wù)型商業(yè)才能夠發(fā)展起來(lái)。我覺(jué)得現(xiàn)在店鋪數(shù)目減少，將來(lái)還是會(huì)有所上升。
　　

問(wèn)：人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致的資金外流會(huì)不會(huì)影響房地產(chǎn)的投資價(jià)值？剛才孫老師您持有的是正相關(guān)的觀點(diǎn)？
　　孫建波：人民幣貶值確實(shí)會(huì)導(dǎo)致資金外流，但是我們必須要正視一個(gè)事實(shí)，中國(guó)是一個(gè)資本管制國(guó)家，資本還沒(méi)有開(kāi)放的國(guó)家。在這種情況下，資本外流的影響僅局限于內(nèi)外業(yè)務(wù)往來(lái)的商業(yè)機(jī)構(gòu)。對(duì)于其它沒(méi)有內(nèi)外業(yè)務(wù)往來(lái)的資本，大部分是不具備外流的基礎(chǔ)的。
　　對(duì)于普通個(gè)人來(lái)說(shuō)，雖然存在人民幣貶值預(yù)期，但要知道外幣的收益率還是比較低的。如果說(shuō)我們個(gè)人把資金轉(zhuǎn)化成外幣，雖然可能保證幣值穩(wěn)定，但是會(huì)有一個(gè)匯兌的損失，中國(guó)與國(guó)外的利率差還有一部分，這兩個(gè)加起來(lái)，對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)資本向外走短期內(nèi)并不具有太強(qiáng)的吸引力。但是由于人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致外面的資金不會(huì)再進(jìn)來(lái)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)的房地產(chǎn)，這樣的情況就會(huì)使得中國(guó)的房地產(chǎn)缺乏增量資金的追逐，從這個(gè)角度來(lái)看，也會(huì)影響房地產(chǎn)的投資價(jià)值。
　　我個(gè)人認(rèn)為，從整體來(lái)看，房地產(chǎn)的投資價(jià)值是一個(gè)趨勢(shì)性的較長(zhǎng)周期的下滑拐點(diǎn)，正在上演拐點(diǎn)上的最后瘋狂。

澎湃新聞