作者簡(jiǎn)容，人民幣交易與研究論壇專家，相關(guān)感想為以下引號(hào)中的內(nèi)容
　　“四萬(wàn)億的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)用力過猛（全球增長(zhǎng)貢獻(xiàn)50%），必須糾正。
　　周小川：全球范圍內(nèi)，6.9%也屬于較高水平。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速變化，一是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，二是主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)的結(jié)果。
　　“匯率的基本面因素是經(jīng)常帳的平衡，言外之意，即不能大順差，更不能大逆差
　　周小川：匯率的基本面因素首先是經(jīng)常項(xiàng)目平衡；其次是實(shí)際有效匯率的變化。而中國(guó)去年貨物貿(mào)易高達(dá)5,981億美元，去年末CPI1.4%，因此，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。
　　“8.11匯改之后的匯率政策是補(bǔ)課，所以主動(dòng)權(quán)不在自己手里，變相承認(rèn)不可能三角的存在
　　周小川：人民幣貶值壓力一是美元開始升值，人民幣較其他貨幣對(duì)美元升值幅度較小，市場(chǎng)認(rèn)為需要“補(bǔ)課”式調(diào)整；二是美元在十年的開始首次加息，當(dāng)然會(huì)對(duì)全球貨幣資產(chǎn)配置和資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響，這次12月的加息，對(duì)中國(guó)影響顯蓍，可能也是“補(bǔ)課”；三是國(guó)際投機(jī)力量唱空中國(guó)，特別是在全球大幅量化寬松后，閑錢實(shí)在是多得驚人；四是全球范圍內(nèi)多種金融資產(chǎn)在量寬條件下也呈現(xiàn)不同程度的泡沫或有其他調(diào)整壓力。
　　“通過資本外流和外逃，再一次強(qiáng)調(diào)經(jīng)常帳不能逆差的重要性
　　周小川：投機(jī)力量并不是影響國(guó)際收支平衡的主要力量。大的投機(jī)力量主要是在境外市場(chǎng)。能跨境流動(dòng)的QDII和QFII數(shù)量有限且進(jìn)出規(guī)模及速度受管理。境外唱空勢(shì)力在情緒上會(huì)影響境內(nèi)市場(chǎng)。
　　現(xiàn)在一些進(jìn)出口企業(yè)受到預(yù)期的影響，通過結(jié)匯與否、何處結(jié)匯、延期結(jié)匯，在貿(mào)易方面做遠(yuǎn)期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整投資時(shí)點(diǎn)、提前購(gòu)匯等，都會(huì)影響外匯市場(chǎng)供求。這種調(diào)整策略是會(huì)見底的。
　　另外就是調(diào)整負(fù)債，2014年有8000多億美元的負(fù)債，一旦調(diào)整，就會(huì)向央行購(gòu)匯。這種調(diào)整會(huì)隨著外債還了而很快見底的。
　　FDI基本穩(wěn)定，對(duì)外投資增多。但我們也發(fā)現(xiàn)，有一部分人因信心、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房，以及中國(guó)破產(chǎn)法不完善情況下，在海外投資收購(gòu)企業(yè)，自己采取“跑路”保護(hù)。
　　混雜在正常投資中的外流問題的確存在，但和中國(guó)每年4萬(wàn)億美元的貿(mào)易總量和數(shù)萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備比，不是一個(gè)量級(jí)。
　　“內(nèi)部市場(chǎng)波動(dòng)和對(duì)外部的溢出效應(yīng)，可能客觀上使得人民幣匯改和國(guó)際化進(jìn)程在策略上更加謹(jǐn)慎
　　周小川：金融市場(chǎng)的許多波動(dòng)是事件驅(qū)動(dòng)型的。而事件驅(qū)動(dòng)型的交易都有放大作用。市場(chǎng)波動(dòng)加大，大家神經(jīng)緊張，也容易相互指責(zé)。重要政策出臺(tái)需要顧及這些新因素。
　　過去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的分量不夠，不習(xí)慣自己的行動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有溢出效應(yīng)。現(xiàn)在看，中國(guó)確有溢出效應(yīng)。
　　希望人民幣國(guó)際化進(jìn)程順利前行，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不可能什么好事都占。人民幣國(guó)際化進(jìn)程本身會(huì)是波浪型前進(jìn)的，如果觀察到投機(jī)成為外匯市場(chǎng)中的主要矛盾，就重點(diǎn)應(yīng)對(duì)投機(jī)，等市場(chǎng)逐漸回到相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，人民幣國(guó)際化還會(huì)繼續(xù)前進(jìn)。
　　“央行在預(yù)期干預(yù)和市場(chǎng)引導(dǎo)方面，倡導(dǎo)格林斯潘的藝術(shù)
　　周小川：央行肯定有明確和強(qiáng)烈的愿望去不斷改進(jìn)與公眾及市場(chǎng)的溝通，但做好溝通也非易事。
　　全球金融市場(chǎng)中蘊(yùn)含很多不確定因素，導(dǎo)致意見分歧，爭(zhēng)論較多。這時(shí)候大家都希望有某個(gè)先知或權(quán)威說法，能把不確定性轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性。但不確定性是客觀存在于市場(chǎng)之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術(shù)師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時(shí)要說：“對(duì)不起，我們要等待新數(shù)據(jù)的輸入”。
　　至于前瞻性指引的做法，需要研究幾個(gè)問題。一是在對(duì)市場(chǎng)的指導(dǎo)上，是否央行的人才和信息掌握優(yōu)于市場(chǎng)？是否在指導(dǎo)市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)和預(yù)測(cè)模型上優(yōu)于市場(chǎng)？二是前瞻性指引與傳統(tǒng)的貨幣政策工具之間的關(guān)系。當(dāng)利率和公開市場(chǎng)操作等工具都沒有空間時(shí)，就只能靠談?wù)撐磥砹恕Ｈ菑膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，有時(shí)不能避免各種爭(zhēng)論，即便央行內(nèi)部也有看法不一致的時(shí)候，那時(shí)，前瞻性指引傳達(dá)出來的信號(hào)也不能給市場(chǎng)幫助，不會(huì)減少市場(chǎng)的擔(dān)憂。
　　對(duì)于不同的市場(chǎng)主體，央行與其溝通的策略是不一樣的。對(duì)一般大眾，重在知識(shí)和體制框架的溝通；對(duì)進(jìn)出口商等使用外匯的機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)并穩(wěn)定預(yù)期很重要；對(duì)于投機(jī)者，則是博弈對(duì)手的關(guān)系，央行怎么可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準(zhǔn)備的招數(shù)向?qū)κ趾捅P托出。
　　“宏觀審慎究竟是用政策框架，還是用監(jiān)管框架，還在爭(zhēng)論中，由此來看一行三會(huì)的改革應(yīng)還沒有方向性的頂層決策,此點(diǎn)可能也是每隔四年一開金融工作會(huì)議，至今緲無音信的原因，照此推測(cè)，或無動(dòng)作，或就是大動(dòng)作。
　　周小川：總的來說，宏觀審慎能夠彌補(bǔ)原有金融管理體制的缺陷。在傳統(tǒng)的金融管理體制中，貨幣政策主要是盯著物價(jià)穩(wěn)定，但是即使CPI基本穩(wěn)定，金融市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也可能很大；而金融監(jiān)管的重點(diǎn)是保持個(gè)體機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，但是個(gè)體穩(wěn)健并不等于整體穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的傳染性還可能加劇整體的不穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。
　　過去，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補(bǔ)。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是有利于強(qiáng)化宏觀審慎政策框架。
　　“數(shù)字貨幣已經(jīng)上了日程，但區(qū)塊鏈技術(shù)不是太看好。
　　周小川：數(shù)字貨幣的技術(shù)路線可分為基于賬戶和不基于賬戶兩種，也可分層并用而設(shè)法共存。區(qū)塊鏈技術(shù)是一項(xiàng)可選的技術(shù)，其特點(diǎn)是分布式簿記、不基于賬戶，而且無法篡改。如果數(shù)字貨幣重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)保護(hù)個(gè)人隱私，可選用區(qū)塊鏈技術(shù)，人民銀行部署了重要力量研究探討區(qū)塊鏈應(yīng)用技術(shù)，但是到目前為止區(qū)塊鏈占用資源還是太多，不管是計(jì)算資源還是存儲(chǔ)資源，應(yīng)對(duì)不了現(xiàn)在的交易規(guī)模，未來能不能解決，還要看。
　　央媽的難處
　　作者 簡(jiǎn)容
　　關(guān)于人民幣匯率，我認(rèn)為有必要幫央行說說話。原因在于，去年“8

11匯改”以來，人民幣兌美元匯率承載了巨大的貶值壓力—請(qǐng)注意這里強(qiáng)調(diào)的是兌美元匯率，而非別的。人民幣對(duì)其他大多數(shù)非美貨幣，還是升值的。
　　例如，“8
11”至今，人民幣兌美元匯率累計(jì)貶值了5.6%，同期人民幣兌“一籃子”的實(shí)際有效匯率累計(jì)升值了14.2%。
　　換句話說，現(xiàn)在人民幣匯率出現(xiàn)了不同尋常的“兩種路徑”：對(duì)美元貶值，對(duì)非美貨幣升值。
　　其實(shí)，這個(gè)“異常”始于2014年。那一年，《政府工作報(bào)告》設(shè)定的預(yù)期增速只有7.5%左右，出口增速出現(xiàn)大幅度滑坡，中國(guó)持續(xù)多年的“雙順差”國(guó)際收支格局宣告終結(jié)。
　　現(xiàn)在，市場(chǎng)有一種聲音認(rèn)為，“8
11匯改”是央行在錯(cuò)誤的時(shí)間做了正確的事。是否如此？我們不妨事后諸葛亮地揣測(cè)一下央行的思路。
　　下圖選取了中國(guó)國(guó)際收支的兩個(gè)重要內(nèi)容：經(jīng)常賬戶差額和資本與金融賬戶差額。就一般意義而言，經(jīng)常賬戶差額基本反映的是中國(guó)在貨物貿(mào)易方面的外貿(mào)結(jié)果，如果這一差額是正值（即順差），表示中國(guó)出口額超過了進(jìn)口額。資本與金融賬戶差額反映的是一國(guó)在金融投資方面的結(jié)果，假如這一差額是正值（即順差），則意味著中國(guó)對(duì)外是資本輸出狀態(tài)。
　　1994-2014年期間，中國(guó)基本維持經(jīng)常賬戶與資本賬戶的“雙順差”狀態(tài)——除了2012年的二、三季度資本與金融賬戶出現(xiàn)的短暫逆差，但到了2014年二季度之后，資本與金融賬戶就一直處于逆差狀態(tài)了。
　　客觀地說，“雙順差”是一種失衡狀態(tài),體現(xiàn)了特定時(shí)期、特定環(huán)境下,中國(guó)特定的政策選擇，包括強(qiáng)制結(jié)售匯制度、資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制、人民幣匯率低估，等等。長(zhǎng)此以往，官方外匯儲(chǔ)備快速積累,而貨幣政策嚴(yán)重缺乏獨(dú)立性。
　　將上述兩對(duì)指標(biāo)的兩個(gè)變化聯(lián)系起來，我們不難發(fā)現(xiàn)央行在匯率方面的“兩難”——除了上文所說的“補(bǔ)做家庭作業(yè)”，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨巨大的下行壓力以及非美貨幣貶值對(duì)出口沖擊，客觀地講，也需要央行調(diào)整匯率來維護(hù)經(jīng)常帳的順差狀態(tài)。但如果要做這個(gè)動(dòng)作，就必須承載匯率對(duì)美元的貶值和資本賬戶逆差的壓力。一旦壓力失控，就會(huì)轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)對(duì)于人民幣的不信任，而這種不信任達(dá)到一定程度后，又會(huì)反過來阻礙人民幣國(guó)際化的進(jìn)程——人民幣對(duì)美元匯率的靈活性下降、資本項(xiàng)目有序開放進(jìn)程放慢、人民幣雙向跨境使用政策的收緊，等等。
　　所以，“8

11匯改”以來，央行始終在“經(jīng)常賬戶順差+對(duì)‘一籃子’貨幣穩(wěn)定”和“資本與金融賬戶逆差+對(duì)美元貶值”之間小心翼翼地做著權(quán)衡。但就目前的態(tài)勢(shì)而言，筆者揣測(cè)央行的側(cè)重點(diǎn)還是在前者。當(dāng)然，地球人都知道，確定側(cè)重點(diǎn)的決策權(quán)不在央行手里，央行不過是又一次在“兩難之間”走鋼絲。而且客觀的說，“8

11”給央行的時(shí)機(jī)選擇空間不是很大，所以也不存在是否“在錯(cuò)誤的時(shí)間做了正確的事”。
　　往后怎么走，我不知道，可以確定的只是，央行手里那根平衡桿（比如外匯儲(chǔ)備規(guī)模、再比如外界對(duì)于人民幣匯率市場(chǎng)化程度的認(rèn)可度）已經(jīng)越來越短，一旦無法再用以平衡身體時(shí)，匯率管理的側(cè)重點(diǎn)就要調(diào)整了。
　　注：文中人民幣兌“一籃子”貨幣的匯率，采用國(guó)際清算銀行的口徑。在人民幣實(shí)際有效匯率的貨幣籃子中，日元、美元、歐元、韓元、港幣和新臺(tái)幣六個(gè)幣種所占比重合計(jì)83.6%，其中日元的權(quán)重最大，占26.2%，美元的權(quán)重為20.3%，歐元17.8%。

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