中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月18日至21日在北京舉行，會議公報(bào)全文于21日公布。我們認(rèn)為，看多中國經(jīng)濟(jì)的集結(jié)號已經(jīng)吹響，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)將是2016年投資者的最大錯誤。我們的核心觀點(diǎn)是：
    第一，2016年經(jīng)濟(jì)增速將高于2015年，GDP 7%不是夢；
    第二，供給側(cè)改革不是犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長，而是需求刺激“升級版”；
    第三，財(cái)政貨幣政策“攻防互換”，經(jīng)濟(jì)回暖始于財(cái)政發(fā)力；
    第四，2016年通脹歸來，央行貨幣寬松空間極小；
    第五，房地產(chǎn)重登大雅之堂，2016年房地產(chǎn)投資將回升；
    第六，2016年股市重回5000點(diǎn)可期，債市調(diào)整壓力巨大。：

一、四年來首次去掉“經(jīng)濟(jì)下行壓力”，2016年GDP7%不是夢。
    首先來講一個事實(shí)：本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議完全沒有提到“經(jīng)濟(jì)下行壓力”，而這句話已經(jīng)連續(xù)三次出現(xiàn)在2012-2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會議之中。2012年“經(jīng)濟(jì)增長下行壓力和產(chǎn)能相對過剩的矛盾有所加劇”；2013年“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力”；2014年“經(jīng)濟(jì)下行壓力較大”。到了2015年底，市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力更大的時(shí)候，為何政府卻不提了“經(jīng)濟(jì)下行壓力”了？
目前市場對于2016年GDP增速的主流看法是6.4-6.6%，我們對此持不同意見。我們認(rèn)為，2016年不僅“不能下行”，而且確實(shí)“不會下行”。
    所謂“不能下行”，意思是如果要實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃“國內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番”的目標(biāo)，GDP真的沒有下行空間了。習(xí)近平《關(guān)于十三五規(guī)劃建議的說明》中明確提出，“十三五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)年均增長至少要達(dá)到6.5%。如果“十三五”的第1年，在減稅、提高赤字（注意中國政府對赤字的敏感性，2016也只是“階段性提高赤字率”）的情況下才實(shí)現(xiàn)6.5%，那么后面四年怎么辦？政府能夠指望未來四年經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行嗎？所以我們認(rèn)為，為了確保實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃政策目標(biāo)，2016年經(jīng)濟(jì)“不能下行”。
    所謂“不會下行”，意思是2016年實(shí)現(xiàn)7%的GDP增速是可能的。我們的理由是：
    第一，2014-2015年存在“財(cái)政收入下滑→政府投資下滑→制造業(yè)下滑→財(cái)政收入下滑”的順周期循環(huán)，而近期跡象表明，財(cái)政的逆周期調(diào)控作用正在體現(xiàn)，前述循環(huán)正在被打破。一方面    近期財(cái)政支出已經(jīng)脫離財(cái)政收入的約束（財(cái)政支出增速高達(dá)20-30%，財(cái)政收入增速僅為10%），另一方面2016年赤字率擴(kuò)大，此外還有地方債務(wù)置換、金融專項(xiàng)債等替代性融資方式興起，2015年財(cái)政資金缺乏的局面正在發(fā)生變化，財(cái)政逆周期調(diào)控功能正在發(fā)揮作用。
    第二，減稅刺激經(jīng)濟(jì)，汽車購置稅減半是試點(diǎn)。目前僅僅試驗(yàn)了一項(xiàng)減稅——汽車購置稅減半，就導(dǎo)致了汽車銷售和生產(chǎn)持續(xù)增加，是帶動11月經(jīng)濟(jì)回暖的重要動力。明年減稅政策必然會擴(kuò)大，帶動更大幅度的經(jīng)濟(jì)回升值得期待。
    第三，房地產(chǎn)銷售、價(jià)格好轉(zhuǎn)已經(jīng)持續(xù)半年，隨著房地產(chǎn)去庫存政策的實(shí)施，2016年出現(xiàn)房地產(chǎn)投資回升是大概率事件。
    第四，目前工業(yè)企業(yè)存貨同比、產(chǎn)成品存貨同比、PMI庫存均為08年以來最低水平，企業(yè)補(bǔ)庫存空間極大。
    第五，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體回暖已經(jīng)是趨勢性事件（美國就不用講了，歐洲GDP增速由2014年三季度的0.8%提高到2015年三季度的1.6%，日本GDP增速由2014年三季度的-1.5%提高到2015年三季度的1.6%，目前均與各自2002-2005年的水平相近），同時(shí)人民幣跟隨美元的被動升值已經(jīng)結(jié)束，出口好轉(zhuǎn)是大概率事件。
    第六，前述因素均為傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期分析（舊需求），而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、創(chuàng)新將帶來新的增量（新需求），這是經(jīng)濟(jì)增長的增量部分。
因此，我們認(rèn)為2016年經(jīng)濟(jì)既“不能下行”，也“不會下行”，這是我們對于中央經(jīng)濟(jì)工作會議四年來首次去掉“經(jīng)濟(jì)下行壓力”的理解。

二、供給側(cè)改革不是犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長，而是需求刺激“升級版”
    很多人認(rèn)為，供給側(cè)改革是長期工程，必然會犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)證依據(jù)是，無論是英國的撒切爾主義，還是美國的里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，在初期都導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的大幅下滑。我們認(rèn)為，這是對供給側(cè)改革的誤讀。
    首先說撒切爾主義和里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，其導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅下滑的原因不是供給側(cè)改革，而是極高的通貨膨脹和極端緊縮的貨幣政策。供給側(cè)改革的常規(guī)措施是減稅，減稅怎么可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑？
再說中國的供給側(cè)改革，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報(bào)中，關(guān)于供給側(cè)改革最重要的一句話是：“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，要更加注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。既然供給側(cè)改革作為2016年穩(wěn)增長的最主要措施，怎么可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑？
    市場的普遍看法是，供給側(cè)改革是提高全要素生產(chǎn)率，是長期經(jīng)濟(jì)分析框架，而需求側(cè)管理是刺激三駕馬車，是短期經(jīng)濟(jì)分析框架，兩者是割裂的。但是，我們認(rèn)為這是有問題的。如果供給與需求是脫鉤的，那么供給最終怎么轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長？（只有被需求消化的供給才是可持續(xù)的有效供給，否則只是增加了庫存。）
    我們的看法是，供給側(cè)改革，事實(shí)上是需求刺激的“升級版”。傳統(tǒng)的需求刺激（“四萬億”等）是短期且不可持續(xù)的，因此從長期來看，傳統(tǒng)的需求刺激是無效的。供給側(cè)改革的本質(zhì)是，通過理順政府與市場的邊界，創(chuàng)造新的有效供給，從而滿足原來無法被滿足的需求，或者滿足新產(chǎn)生的需求，這種需求是長期的、市場化的、可持續(xù)的。在供給側(cè)改革過程中，確實(shí)提高了全要素生產(chǎn)率，但是同時(shí)也刺激了可持續(xù)的需求。長期經(jīng)濟(jì)增長與短期經(jīng)濟(jì)增長之間、提高全要素生產(chǎn)力與刺激三駕馬車之間并不矛盾。

三、財(cái)政貨幣政策“攻防互換”，經(jīng)濟(jì)回暖始于財(cái)政發(fā)力
    我們在11月提出，中國正在發(fā)生財(cái)政貨幣政策“攻防互換”，即財(cái)政政策開始唱主角，而貨幣政策退居其次。
    2014-2015年，積極的財(cái)政政策之所以不那么積極，主要原因是缺少資金。每次政府提出投資計(jì)劃，市場的第一個反應(yīng)都是“錢從哪里來？”事后證明，市場的懷疑是對的，由于財(cái)政收入下滑、賣地收入下降，政府真的沒有錢，積極的財(cái)政政策也一直停留在紙面上。
    2015年底，這一情況發(fā)生了變化。如前所述，無論是財(cái)政支出的顯著擴(kuò)大，還是地方債務(wù)置換、專項(xiàng)金融債等大量發(fā)行，使得缺少資金成為過去式。我們可以看到固定資產(chǎn)投資到位資金持續(xù)回升，11月當(dāng)月高達(dá)14.6%，創(chuàng)2014年以來最高增速。
    2016年，積極的財(cái)政政策已經(jīng)明確，一是減稅，二是擴(kuò)大赤字，這兩項(xiàng)政策都是名副其實(shí)的“大招”。減稅的效果從汽車購置稅減免可見一斑，而擴(kuò)大赤字則意味著財(cái)政政策將基本擺脫收入下滑的約束。
    最后需要注意一點(diǎn)，從歷史上看，每一次經(jīng)濟(jì)回暖都是由于財(cái)政政策發(fā)力（2009年四萬億、2012年基建投資）。盡管此次財(cái)政政策與以往并不完全相同，但我們認(rèn)為，“減稅+擴(kuò)大赤字”的組合依然可以發(fā)揮相似的作用，經(jīng)濟(jì)回暖亦將始于財(cái)政發(fā)力。

四、2016年通脹歸來，央行貨幣寬松空間極小
    首先來解釋下央行2015年的貨幣政策。市場很多人認(rèn)為，央行2015年是“實(shí)質(zhì)上的寬松貨幣政策”，但我們卻一直認(rèn)為，央行2015年真的是穩(wěn)健和中性的。我們的理解是，應(yīng)當(dāng)考察企業(yè)實(shí)際融資成本（貸款利率-CPI或者企業(yè)債券收益率-CPI），2015年僅僅與2012年相當(dāng)而已，即位于實(shí)際融資成本合理區(qū)間的下邊界。換句話說，央行降準(zhǔn)是對沖外匯占款，而降息則是為了對沖CPI中樞下行。
    基于上面的分析框架，分析2016年央行貨幣政策，需要首先分析通脹。我們認(rèn)為，2016年大概率出現(xiàn)通脹歸來，CPI中樞將較2015年上行。主要理由包括：
    第一，需求側(cè)，我們看好2016年中國經(jīng)濟(jì)，而通脹滯后于經(jīng)濟(jì)增長，所以認(rèn)為通脹上行。具體包括財(cái)政發(fā)力、房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)、補(bǔ)庫存等等帶來商品需求增加。
    第二，供給側(cè)，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議大篇幅闡述“去產(chǎn)能”，即減少“潛在”供給（注意不是減少供給），供給端的議價(jià)能力將相應(yīng)提升。
    第三，計(jì)價(jià)貨幣因素，我們認(rèn)為，隨著歐央行與美聯(lián)儲貨幣政策由分化到收斂，美元指數(shù)將見頂回落，從而利好大宗商品價(jià)格（詳見報(bào)告《大拐點(diǎn)將至：美元周期見頂&大宗商品見底》）。
    第四，匯率因素，央行推出人民幣匯率指數(shù)，人民幣在一定程度上與美元脫鉤，人民幣可能相對美元適度貶值（我們不認(rèn)為人民幣相對于美元長期貶值），而匯率貶值導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格上升，導(dǎo)致輸入型通脹。
    綜上所述，我們認(rèn)為2016年通脹中樞上行，央行如果仍然維持穩(wěn)健和中性的貨幣政策，那么央行貨幣寬松空間將極小。

五、房地產(chǎn)重登大雅之堂，2016年房地產(chǎn)投資將回升
    回顧此前中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對于房地產(chǎn)的態(tài)度往往是不提（2013、2014年），或者堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控（2011、2012年），而像本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議般大篇幅論述促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展幾乎沒有。即使2009年提到了“增加普通商品住房供給，支持居民自住和改善性購房需求”，但也只有一句話。
    在習(xí)近平關(guān)于“十三五”規(guī)劃的說明中，房地產(chǎn)和戶籍人口城鎮(zhèn)化同樣占了相當(dāng)大的篇幅，而且位列“需要重點(diǎn)說明的幾個問題”的第二項(xiàng)。習(xí)近平指出，提高戶籍人口城鎮(zhèn)化的意義是：“既有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，也有利于促進(jìn)社會公平正義與和諧穩(wěn)定，是全面小康社會惠及更多人口的內(nèi)在要求。”習(xí)近平進(jìn)一步明確，戶籍人口城鎮(zhèn)化對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的作用，主要通過“擴(kuò)大消費(fèi)需求、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、擴(kuò)大城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施投資”實(shí)現(xiàn)。
   觀察2015年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷量、價(jià)格均出現(xiàn)回暖，而投資仍然在下滑，關(guān)鍵在于房地產(chǎn)高庫存，而本次會議則抓住了去房地產(chǎn)庫存的關(guān)鍵鑰匙。在本次會議公報(bào)中，明確了四類措施化解房地產(chǎn)庫存：一是提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率，二是發(fā)展房屋租賃，三是鼓勵房企降價(jià)促銷，四是取消過時(shí)的限制性措施。我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)銷量、價(jià)格回暖的基礎(chǔ)上，去庫存一旦進(jìn)行，則房地產(chǎn)投資回暖是必然。盡管我們不認(rèn)為房地產(chǎn)會回到過去的高投資、高增長，但是2016年房地產(chǎn)投資相對2014、2015年改善、回歸健康狀態(tài)是很有可能的。
    與房地產(chǎn)相關(guān)，我們認(rèn)為基建投資也將回升。一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，在過去政府對于三駕馬車的提法是：消費(fèi)是基礎(chǔ)作用，投資是關(guān)鍵作用，出口是支撐作用（2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會議仍是如此），而在此次經(jīng)濟(jì)工作會議中，只剩下了“有效投資的關(guān)鍵作用”，而對消費(fèi)和出口的作用不提了（消費(fèi)作用可能提高了，而出口作用被淡化）。由此至少可以肯定一點(diǎn)，投資的作用仍然非常重要。在財(cái)政赤字約束減弱、政府融資渠道重建的背景下，投資將發(fā)揮比2015年跟重要的作用。

六、2016年股市重回5000點(diǎn)可期，債市調(diào)整壓力巨大
    我們對2016年大類資產(chǎn)配置的判斷是：看多股市，重回5000點(diǎn)可期；看多大宗商品，大底已經(jīng)鑄就；看空債市，大幅回調(diào)不可避免。
    回顧2014-2015年長期的股債雙牛，其核心是流動性寬松、資金面驅(qū)動，股市又疊加了配資加杠桿、對改革預(yù)期過度的泡沫因素，因此股市表現(xiàn)為暴漲暴跌，沒有持續(xù)性。
    對于2016年的股票牛市，我們認(rèn)為是基于基本面好轉(zhuǎn)、企業(yè)盈利改善的“健康牛”，其安全性和可持續(xù)性均要高于2015年的“泡沫牛”，預(yù)計(jì)2016年上證指數(shù)存在再次突破5000點(diǎn)的可能性。板塊方面，強(qiáng)調(diào)周期股和大盤藍(lán)籌存在超額收益，創(chuàng)業(yè)板則將持續(xù)分化。
   對于大宗商品市場，我們認(rèn)為大底已經(jīng)鑄就，上行空間較大。看多大宗商品的邏輯與通脹中樞上升的邏輯一致，包括經(jīng)濟(jì)反彈需求回升、供給側(cè)改革淘汰過剩產(chǎn)能、美元周期見頂計(jì)價(jià)貨幣利好商品、人民幣適度兌美元貶值輸入型通脹。
    對于債券市場，在2014年初我們基于“修正的泰勒法則”最早看多，在2015年底又成為幾乎唯一一家看空債市的機(jī)構(gòu)。我們的分析框架沒有變化，仍然基于“修正的泰勒法則”，認(rèn)為2016年將經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、通脹歸來、風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，三者均利空債市。由11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著超市場預(yù)期、而債市收益率卻創(chuàng)09年以來新低可知，目前債市與基本面因素已經(jīng)脫鉤，支撐債市收益率下行的只是銀行機(jī)構(gòu)錢多、被動配債，這與2014年初市場由于銀行資金成本高，看空債市如出一轍。
    此外，還需要警惕美債收益率上行給中國債市造成的長期巨大壓力。如果美聯(lián)儲預(yù)期的通脹PCE2%能夠在2016年實(shí)現(xiàn)，同時(shí)美聯(lián)儲隔夜利率加息至1%之上（美聯(lián)儲目前預(yù)期的加息路徑就是如此），則對標(biāo)美國2003-2004年（聯(lián)邦基金利率1-1.25%，PCE中樞2%），美國十年期國債收益率將在2016-2017年調(diào)整至4%（遠(yuǎn)高于中國目前的2.9%）。回顧2003-2004年，中、美長期債券收益率能夠倒掛（美國收益率高于中國），很大程度上是由于人民幣持續(xù)升值、新興市場國家使用大幅流入的外匯占款配置美債壓低美債利率、中國人民幣國際化程度較低，而在目前人民幣相對美元偏弱、外匯占款持續(xù)流出、人民幣國際化程度較高的情況下，美債收益率的長期上行將給中國債市帶來長期而巨大的調(diào)整壓力。
綜上所述，對于2016年，我們看多中國經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為通脹將歸來；看多股市，重回5000點(diǎn)可期；看多大宗商品，大底已經(jīng)鑄就；看空債市，大幅回調(diào)不可避免。

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