中國經濟的疑問：不“出清”走出底部

　　中國經濟步入中國政府宣稱的“新常態”以來，海內外市場對中國經濟前景的擔憂一直存在：這種擔憂并不在于中國經濟的增長潛力，而是中國經濟發展進程中“翻車”的風險。自改革開放開啟了中國經濟的市場化進程以來，中國經濟經歷了近40年的高速增長，其間從沒有因經濟因素發生過大的調整。在創造了這一世界經濟發展史上奇跡的同時，中國經濟積累的問題和矛盾也日漸呈現，面對危機后全球經濟的持續低迷和中國經濟持續“底部徘徊”的局面，不少機構存在著中國經濟將進行一場深度調整的預期。中國經濟啟動市場化進程以來，從未有“出清”行為，這實在是太不可思議了！

　　在中國經濟過去30余年的高增長期，雖然經濟增長基本沒有發生過像樣的調整，但也積累了不少的問題：資產泡沫、信貸泡沫、債務泡沫等。問題的跡象是如此之明顯，暴露是如此之嚴重，足以令市場擔憂指數爆表！綜觀海內外經濟成長史，經濟發展積累的問題只有經歷過“出清”的消除，經濟的后續成長才有保證。因此，不少機構認為，中國經濟目前正處于“出清”階段，能否有“新周期”，能否“再出發”，取決于中國經濟能否度過這段名為“轉型”、實為“出清”的調整階段，否則進入“中等收入陷阱”也并非不可能。

　　預期中國經濟將發生深度調整——經濟增長失速、延續2~3年GDP增速會于6下方，是把中國成長型經濟體看作了成熟型經濟體。成熟經濟是消費型經濟體，成長經濟是投資型經濟體，這是兩種發展階段體系經濟運行特征上的最大不同。發達國家的基礎設施完善，產業結構也已定型，投資空間有限，因此經濟增速低，且消費率高。但中國作為發展中國家，投資的空間和必要性都很大。因此，只要中國能保持投資的穩定，中國經濟就不會發生大的調整。

　　筆者的這個看法，與時下流行的消費成中國經濟穩定器的觀點，有著根本區別！正如筆者在2016年上半年預言的，2016年下半年起，中國經濟投資企穩緩升態勢已悄然呈現，投資回升帶動的經濟企穩已然萌發。

　　中國增長動力悄然蓄勢

　　2017年伊始，中國投資增長承接2016年的企穩態勢，回升勢頭再現。伴隨投資回升和工業價格反彈，海內外對中國經濟前景的預期明顯改善。中國投資穩健增長的基礎是相當穩固的——中國為“托底”經濟，后續對新增投資的激勵措施定會出臺；中國貨幣存量過分充裕的情況，決定了財政投資“擠出效應”不會有我們，政府投資對民間投資的“擠出效應”不僅弱，在PPP政策下，兩部門投資增長甚至是互相促進的。

　　對中國經濟增長動力的擔憂，主要來自于對地產投資的可持續性和投資“接力”問題。中國房地產投資曾經持續占到了投資總額的1/3，房地產行業的長產業帶動作用，使其在很長時間內成為了中國經濟實質上的“火車頭”，尤其是危機后中國出口放緩時期。然而，地產投資的持續高增長，也推動了房地產泡沫的產生，并對制造業等其它實業產生了明顯的副作用。當房地產成為一個全面壓制的行業時，投資增長的放緩甚至回落，就成為市場的合理預期；在債務約束政府主導的基建投資增長前提下，市場看到了中國投資過去的持續回落態勢。

　　2010年4月，中國政府開始對住房購買實施行政限購，并隨后在信貸方面跟進了“限貸”等金融配套措施。受地產持續調控的影響，中國的房地產終端市場開始降溫，但上游的開發市場卻仍延續了高速增長狀態，2010~2013期間的年度地產投資增速分別為33.2%、28.1%、16.2%和19.8%，直到2014年中國的地產投資增速才出現了“跳水式”下降，當年的房地產開發投資完成額年度增速降到了10.5%；2015年后，中國房地產行業投資進入了平緩、持續回落的新階段，年底行業投資增速進一步下降到了2.8%。地產投資的回落，顯然帶動了整體投資的回落。

　　債務問題的實質是高宏觀杠桿

　　市場對于中國經濟的最大隱憂，在于中國債務的可持續性。中國債務問題主要體現為宏觀杠桿率過高，及杠桿上漲速度過快。中國企業部門的宏觀杠桿率，2010年還不到110%，2015年則增加到了160%。經驗研究和學術研究均表明，宏觀杠桿過速增長帶來的過高格局，通常會引起后續的金融危機，故而市場對中國經濟危機的憂慮一直未能根本消除——中國經濟要么迎來美國式的出清危機，要么陷入日本式的長期停滯！

　　中國近幾年持續的“去杠桿”，僅僅產生了微觀杠桿下降的效果，并沒有對宏觀杠桿增長產生明顯效果。從企業部門資產負債率看的微觀杠桿率，一直以來不高且穩定。如中國工業企業的資產負債率，2000年后持續位于58%~60%區間；2012年后，在持續的去杠桿政策作用下，中國工業的負債率還緩慢下降了3%左右。

　　中國微觀杠桿和宏觀杠桿背離的原因，中國央行認為主要是資產回報下降和資產泡沫上升的影響。從每單位投資帶動的GDP形成看，本世紀之初曾一度超過了9，而2016年已下降到了2以下。按照資本邊際效率下降的經濟學原理，投資產出比例下降是一個不可改變的趨勢，是不能通過提高投資效率改變的，是經濟增長的必然結果。

　　在資本管制情況下，中國宏觀流動性的變化是可控的，不會因資本大規模外流導致資產泡沫的強力破裂。因此，中國債務和宏觀杠桿處理的實質是——扭轉資金“脫虛向實”局面，維持流動性偏緊格局，保持經濟中高速增長。中國政府顯然已經認識到了宏觀杠桿上漲過快、過高的風險，并意識到了宏觀杠桿和微觀杠桿的差異，進而采取了合適的應對手段，這就是供給側改革。筆者認為，供給側改革是結合了轉型升級目標的、以宏觀杠桿處理為核心的政策配套體系，有著成型的系統化政策邏輯，因而對貨幣中性的堅持和對暫時經濟調整的容忍，都比以往要顯著提高。2016年以來，市場已觀察到了這種現象。對中國經濟增長前景，短期看，伴隨PPP等投融資改革的推進，基建投資將發力，并有能力彌補地產投資的下降還有余；長期看，宏觀政策上以控制宏觀杠桿率為核心的政策體系已經成形，經濟運行中的風險防控得到加強，中國經濟會成功跨越“中等收入陷阱”。